PROJET DE NOTE D’INFORMATION

PRÉSENTÉ PAR LA SOCIÉTÉ




EN REPONSE À L’OFFRE PUBLIQUE D’ACHAT SIMPLIFIÉE INITIÉE PAR CAP
HOLDING

VISANT LES ACTIONS EGTN




AVIS IMPORTANT

En application des articles L.261-1 et suivants du Règlement Général de l’Autorité des marchés financiers
(« AMF »), l’avis de SOCIETEX, agissant en qualité d’expert indépendant, est inclus dans le présent projet
de note d’information en réponse.




Le présent projet de note d’information en réponse a été déposé auprès de l’Autorité des marchés financiers
(l’« AMF ») le 9 septembre 2009, conformément aux articles 231-19 et 231-26 de son Règlement général.

L’offre et le présent projet de note d’information en réponse restent soumis à l’examen de l’AMF.


Le présent projet de note en réponse est disponible sur le site internet d’EGTN (www.egtn.com) et sur celui de
l’Amf (www.amf-france.org). Une copie en sera adressée sans frais à toute personne qui en fera la demande
auprès de :

EGTN
30, rue du Général Koenig
BP 34 – SANTES
59536 Wavrin Cedex


En application de l’article 231-28 du Règlement général de l’AMF, les informations relatives aux
caractéristiques notamment juridiques, financières et comptables d’EGTN figurent dans le document de
référence 2008 d’EGTN, enregistré par l’Amf le 2 juillet 2009, celui-ci ayant fait l’objet de compléments
d’information dans le cadre d’une actualisation de ce document de référence enregistrée par l’Amf en date du 1er
septembre 2009. Le document de référence et son actualisation sont disponibles selon les mêmes modalités que
la présente note en réponse.
Table des matières
1. RAPPEL DES CONDITIONS DE L’OFFRE PUBLIQUE D’ACHAT SIMPLIFIÉE .....................3
2. AVIS MOTIVE DU CONSEIL D’ADMINISTRATION D’EGTN .....................................................3
3. RAPPORT DE L’EXPERT INDÉPENDANT ......................................................................................5
3.1. Préambule ..................................................................................................................................................5
3.2. Présentation de l’opération ........................................................................................................................5
3.3. Evaluation de la société EGTN ................................................................................................................ 10
3.4. Observations sur les travaux d’évaluation réalisés par INVEST SECURITIES ...................................... 29
3.5. Récapitulatif des valeurs et analyse de la prime ...................................................................................... 33
3.6. Conclusion ............................................................................................................................................... 34
3.7. Annexes ................................................................................................................................................... 35
4. ACCORDS SUSCEPTIBLES D’AVOIR UNE INCIDENCE SUR L’APPRÉCIATION OU
L’ISSUE DE L’OFFRE ......................................................................................................................... 41
5. ELEMENTS SUSCEPTIBLES D’AVOIR UNE INCIDENCE SUR LE DEROULEMENT DE
L’OFFRE ................................................................................................................................................ 42
5.1. Structure du capital .................................................................................................................................. 41
5.2. Restrictions statutaires à l’exercice des droits de vote et au transfert d’actions ........................................ 42
5.3. Participations directes ou indirectes dans le capital de la Société ayant fait l’objet d’une déclaration de
franchissement de seuil ............................................................................................................................ 42
5.4. Liste de détenteurs de tout titre comportant des droits de contrôle spéciaux ........................................... 42
5.5. Mécanismes de contrôle prévu dans un éventuel système d’actionnariat du personnel ........................... 42
5.6. Accords entre actionnaires ....................................................................................................................... 42
5.7. Règles applicables à la nomination et au remplacement des membres des organes d’administration ainsi
qu’à la modification des statuts................................................................................................................ 42
5.8. Pouvoirs du Conseil d’administration en matière d’émission et de rachats d’actions ............................. 42
5.9. Accords conclus par la Société, modifiés ou prenant fin en cas de changement de contrôle de la Société42
5.10. Accords prévoyant des indemnités pour les mandataires sociaux ou les salariés, en cas de démission,
licenciement sans cause réelle et sérieuse ou si leur emploi prend fin en raison d’une offre publique.... 43
5.11. Intention des membres du conseil d’administration ................................................................................. 43


6. PERSONNE ASSUMANT LA RESPONSABILITE DE LA NOTE EN REPONSE ...................... 43




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1. RAPPEL DES CONDITIONS DE L’OFFRE PUBLIQUE D’ACHAT SIMPLIFIÉE

En application du Titre III du Livre II et plus particulièrement de l’article 233-1 1° du Règlement
Général de l’AMF (le « Règlement Général »), CAP HOLDING, société anonyme de droit belge, au
capital de 500.000 €, dont le siège social est situé au 1 route de Wallonie, 70 11 Ghlin, enregistrée au
Greffe du Tribunal de Commerce de Mons sous le numéro 888.223.555 (« CAP HOLDING » ou l’«
Initiateur »), s’est engagée irrévocablement auprès de l’AMF à offrir aux actionnaires de la Société
EGTN (« EGTN » ou « La Société »), société anonyme à conseil d’administration au capital de
3.445.000 euros, dont le siège social est situé à Santes, 59211, au 30 avenue du Général Koenig,
immatriculée au Registre du Commerce et des Sociétés de Lille sous le numéro 455.504.324 dont les
actions sont admises aux négociations sur le marché Euronext Paris de NYSE Euronext Paris sous le
code ISIN FR0000063513, d’acquérir la totalité de leurs actions EGTN au prix de 36,72 euros par
action à régler exclusivement en numéraire dans les conditions décrites ci-après (l’« Offre »).
À la date de la présente note en réponse, l’Initiateur détient 163 494 actions, représentant 94,9% du
capital et 94,9% des droits de vote d’EGTN. CAP HOLDING détenant plus de la moitié du capital et
des droits de vote d’EGTN, l’Offre sera réalisée selon la procédure simplifiée régie par les articles
233-1 et suivants du Règlement Général. L’Offre est présentée par la Banque DEGROOF &
PHILIPPE qui garantit, conformément aux dispositions de l’article 231-13 du Règlement Général, la
teneur et le caractère irrévocable des engagements pris par l’Initiateur dans le cadre de l’Offre.
L’Offre vise la totalité des actions EGTN non détenues directement ou indirectement par l’Initiateur,
soit 8 781 actions.
CAP HOLDING est détenue à hauteur de 99,8% par Monsieur David FABRY.
La Banque DEGROOF & PHILIPPE, agissant pour le compte de CAP HOLDING, a déposé le 4
septembre auprès de l’AMF un projet de note d’information relative à l’Offre sur la base d’un prix de
36,72 euros par action EGTN. Le projet de note d’information relative à l’Offre est disponible sur le
site Internet de l’AMF (www.amf-france.org) ainsi qu’auprès de CAP HOLDING et de la banque
présentatrice de l’Offre.

2. AVIS MOTIVÉ DU CONSEIL D’ADMINISTRATION D’EGTN
Le Conseil d’administration d’EGTN s’est réuni le 9 septembre 2009 à quatorze heures trente afin
d’examiner le projet d’offre pubique d’achat simplifiée initié par CAP HOLDING, suivi d’un retrait
obligatoire, déposé au prix de 36,72 euros par action et de rendre un avis motivé sur l’intérêt que ce
projet présente ainsi que ses conséquences pour la Société, ses actionnaires et salariés, conformément
aux dispositions de l’article 231-19 du Règlement Général.

Étaient présents et ont signé le registre de présence :
Monsieur David FABRY, Président du Conseil d’Administration,
Monsieur Michel FABRY, Directeur Général Délégué,
Madame Pascale POUPART,
Monsieur Jean-Paul COCHEZ est absent, excusé.

Le quorum étant atteint, le Conseil peut valablement délibérer.

La société FIDUCIAIRE METROPOLE AUDIT représentée par Monsieur Romain DUPRAT,
commissaire aux comptes titulaire, régulièrement convoqué est présent.
Monsieur Baudouin LEVEILLE NIZEROLLE, co commissaire titulaire, régulièrement convoqué est
absent, excusé.

Monsieur Jean-François DEPIENNE, membre du comité d’entreprise, régulièrement convoqué est
présent.

Madame Dominique WOJCIAK assiste également à la réunion.

3
Le Conseil a rendu l’avis motivé suivant :

« Le Conseil, a examiné :
- le projet d’Offre portant sur l’ensemble des actions non détenues par CAP HOLDING ;
- le projet de note d’information déposée le 4 septembre 2009 auprès de l’AMF par la Banque
DEGROOF & PHILIPPE, qui inclut notamment les motifs et les intentions de CAP HOLDING ainsi
que les éléments d’appréciation du prix de l’Offre,
- le rapport du cabinet SOCIETEX, désigné par la Société en qualité d’expert indépendant en
application de l’article 261-1 du Règlement Général,

Le Conseil a ensuite procédé à un échange de commentaires sur ces différents documents ainsi que
sur le projet d’Offre.

Le Conseil constate que :

a) Le prix de 36,72 euros par action EGTN se situe dans une fourchette de valeurs qui ressortent de
la synthèse des éléments d’appréciation du prix de l’Offre, préparée par INVEST SECURITIES.
Cette fourchette de valeurs se compose de trois critères tenant compte de la situation actuelle de
baisse d’activité d’EGTN confirmée depuis mi-2008 et ses conséquences sur les résultats
d’EGTN: l’actif net réévalué avec et sans continuité d’exploitation, et le prix maximum
d’acquisition de titres sur les douze derniers mois.

b) Le prix de 36,72 euros par action EGTN est aussi en cohérence avec les conclusions du rapport
de l’Expert indépendant : « Compte tenu de nos analyses de la valeur d’EGTN, le prix offert de
36,72 euros par action nous paraît équitable. Fait à Paris le 7 septembre 2009 ».

c) L’Offre offre une opportunité aux actionnaires minoritaires en ce qu’ils pourront retirer une
liquidité immédiate sur la totalité des actions qu’ils détiennent en bénéficiant d’une prime de 30%
sur l’actif net réévalué avec poursuite d’activité.

d) Si CAP HOLDING était en situation de détenir au moins 95% des droits de vote, l’Offre
permettrait le retrait de la cotation des actions d’EGTN sur un marché réglementé, ce qui
permettrait d’alléger la gestion, en termes de charge de travail et de coûts directs et indirects, à
un moment où la Société met en place un programme de réduction de charges pour faire face à la
perte de clients clés confirmée depuis mi 2008. L’Offre, si elle devait être menée à son terme,
pourrait contribuer au redressement et à la pérennisation d’EGTN.

Le Conseil prend acte de la décision de CAP HOLDING de demander à l’Autorité des marchés
financiers la mise en œuvre d’un retrait obligatoire par transfert des actions EGTN non présentées à
l’Offre, si celles-ci ne représentent pas plus de 5% du capital et des droits de vote, en échange d’une
indemnité égale au prix d’offre de 36,72 euros par action.

Le Conseil considère, compte tenu de ces éléments et après en avoir délibéré, que :

- le projet d’Offre est conforme à l’intérêt d’EGTN, de ses actionnaires et des salariés,
- les termes de l’Offre sont équitables.

Le Conseil d’administration décide en conséquence, à l’unanimité des membres présents, d’émettre
un avis favorable à l’Offre et de recommander aux actionnaires d’EGTN d’apporter leurs actions à
celle-ci. »



4
3. RAPPORT DE L’EXPERT INDÉPENDANT

3.1. Préambule
Dans le cadre de l’offre publique d’achat simplifiée qui serait suivie, sous réserve du
franchissement du seuil de 95% du capital d’EGTN par l’initiateur de l’offre, du retrait
obligatoire des actions de la société EGTN (OPAS-RO) et de la radiation de la cote,
SOCIETEX VALUATION & ADVISORY a été désignée par la société EGTN en qualité
d’expert indépendant afin d’apprécier le caractère équitable des conditions financières offertes
conformément aux dispositions de l’article 261-1 (alinéas I et II) du règlement général de
l’Autorité des Marchés Financiers (AMF).

SOCIETEX VALUATION & ADVISORY a réalisé sa mission selon les dispositions de
l’article 262-1 du règlement général de l’AMF et son instruction d’application n°2006-08 du
25 juillet 2006 révisée par les recommandations du 28 septembre et du 19 octobre 2006
relatives à l’expertise indépendante. Nos diligences sont détaillées ci-après au paragraphe
2.5.2 et en annexe 4.

Pour réaliser ses travaux, SOCIETEX VALUATION & ADVISORY s’est référée aux
documents et informations publiquement disponibles ainsi qu’aux informations qui lui ont été
fournies par la société EGTN, sa banque conseil et ses autres conseils dans l’opération. Nous
avons supposé ces informations et documents authentiques et exacts, nous n’avons pas
effectué de diligence particulière, de type audit, pour les authentifier, qu’il s’agisse des
données historiques ou des hypothèses prévisionnelles. Nous nous sommes limités à en
vérifier la vraisemblance et la cohérence en portant une attention particulière à la cohérence
du modèle prévisionnel et à la vraisemblance des prévisions au regard des performances
historiques et des hypothèses économiques et financières traduisant les perspectives d’activité
et de profitabilité envisageables à moyen terme. S’agissant de la valeur des actifs immobiliers,
nous nous sommes par ailleurs appuyés sur les conclusions d’expertises réalisées de façon
indépendante de nos travaux par ATISREAL et TOSTAIN & LAFFINEUR.

3.2. Présentation de l’opération

Présentation de la société initiatrice : CAP HOLDING
La société CAP HOLDING est une société anonyme de droit belge, au capital de 500 000€
ayant son siège social au 1, route de Wallonie à GHLIN (70 11), identifiée sous le numéro
888 223 555 au Greffe du Tribunal de Commerce de Mons. Elle détient une participation au
capital de la société EGTN à hauteur de 94,9% du capital et des droits de vote (soit 163 494
actions). CAP HOLDING est, elle-même, détenue à 99,8% par Monsieur David FABRY,
dirigeant opérationnel d’EGTN.

Présentation de la société cible : EGTN
La société EGTN est une société anonyme de droit français au capital de 3 445 500€ ayant
son siège social au 30, rue du général Koenig à SANTES (59211), identifiée sous le numéro
455 504 324 RCS Lille. Ses actions sont admises aux négociations sur le marché Euronext
Paris de NYSE Euronext sous le code ISIN FR0000063513. Elle a pour activité la fourniture



5
de services logistiques d’entreposage et de conditionnement de produits de consommation
courante.

Le capital d’EGTN est divisé en 172 275 actions ordinaires de nominal 20€ réparties comme
suit entre les actionnaires :
Société CAP HOLDING 163 494 actions, soit 94,9% du capital ;
Autres actionnaires nominatifs 650 actions, soit 0,38% du capital ;
Actionnaires au porteur 8 131 actions, soit 4,72% du capital.

Il n’existe aucun autre titre donnant accès au capital.

Depuis 2007, EGTN a recentré son activité sur le stockage-manutention, le conditionnement
et, dans une moindre proportion, le transport. La société détient par ailleurs des actifs
immobiliers : sa plate-forme logistique et les SCI RIM et FYR.

Au 31 décembre 2008, EGTN a réalisé un chiffre d’affaires consolidé de 9,1m€. Son résultat
d’exploitation (ou résultat opérationnel) ressortait comme une perte à hauteur de -596K€ et le
résultat net (part du groupe) à -348K€. La valeur nette comptable des capitaux propres part du
groupe ressortait à 6,7m€ pour un total de bilan de 11,7m€.

Au 30 juin 2009, EGTN a réalisé un chiffre d’affaires de 3,6m€, ce qui marque un recul
notable de 25% par rapport au chiffre d’affaires au 30 juin 2008 (+4,8m€), comme suite à
l’arrêt progressif des activités avec ses principaux contrats. Ce niveau d’activité représente
40% environ du chiffre d’affaires 2008, vs 53% pour le chiffre d’affaires du 1er semestre 2008
par rapport au chiffre d’affaires consolidés sur l’exercice. La perte d’exploitation au 30 juin
2009 ressort à -463K€ (vs -263K€ au 30 juin 2008) et la perte nette à -357K€ (vs -73K€ au 30
juin 2008).

L’activité et les performances récentes de la société sont présentées plus en détail en
paragraphe 3.2.1.1.1.


Contexte et termes de l’Offre sur les actions d’EGTN

L’actionnaire principal d’EGTN, la société CAP HOLDING, a, par le passé, déjà indiqué sa
volonté de racheter la totalité des actions EGTN en vue d’organiser le retrait de la cote de
cette société. La dernière tentative date de fin 2007 mais l’OPA initiée par CAP HOLDING
ne lui a pas permis de rassembler les 95% au moins du capital d’EGTN nécessaires pour
mettre en œuvre le retrait obligatoire.

Aujourd’hui, la société EGTN rencontre des difficultés avérées dans la conduite de son
activité. En particulier, elle doit faire face à une baisse d’activité drastique résultant de la non
reconduction des contrats avec ses clients principaux (lesquels représentent près de 80% de
son chiffre d’affaires). Cette situation a entraîné une dégradation notable des résultats
d’EGTN sur l’exercice 2008 et, de façon plus marquée encore sur le premier semestre 2009.
Elle a conduit les dirigeants à mettre en œuvre des démarches visant à rationaliser les moyens
d’exploitation, notamment en réduisant les effectifs.
Se présente aujourd’hui la nécessité de rationaliser encore les moyens d’exploitation,
notamment en réduisant encore d’un tiers environ les effectifs, et se pose également la
question de la capacité de la société à reconstituer son portefeuille clients dans des délais

6
raisonnables. Dans ce contexte se pose également la question de la continuité de l’activité.
Les perspectives à fin 2009, voire 2010, sont dégradées du fait de l’absence de relai effectif
sur les contrats clients arrivant à échéance et des coûts de restructuration. Le niveau d’activité
prévisionnel pour 2009 et 2010 est estimé en deça du seuil des cinq millions d’euros et les
pertes d’exploitation sont attendues à 1,3m€ (2m€ après prise en compte des coûts de
restructuration) à fin 2009 et 1m€ en 2010.

Dans ce contexte où, d’une part, l’objectif de retournement de l’activité d’EGTN requiert
toute l’attention et les efforts financiers de la société et de son management ; d’autre part,
l’arrêt des activités d’EGTN ne peut être exclu à court terme, et, sachant que la société ne
retire aucun avantage de son admission à la cote (notamment, elle n’a pas recours à des
financements par appel public à l’épargne) qui est par ailleurs relativement coûteuse,
l’actionnaire principal d’EGTN a renforcé sa conviction de retirer EGTN de la cote.

C’est dans ce cadre que CAP HOLDING initie une offre d’achat simplifiée en vue du retrait
obligatoire sur les actions EGTN (OPAS-RO) et souhaite organiser la radiation de la cote
d’EGTN. Ce faisant, il offre une opportunité aux actionnaires minoritaires de valoriser leurs
titres alors que le marché boursier d’EGTN n’est guère animé et que les perspectives sont
incertaines avec le risque de défaut éventuel de la société.
L’offre publique d’achat simplifiée et le retrait obligatoire sont envisagés au même prix de
36,72€ par action, lequel correspond à la valeur d’actif net au 30 juin 2009.

Le principal actionnaire, CAP HOLDING, détient actuellement 94,9% du capital. Les autres
actionnaires nominatifs détiennent 0,38% du capital mais n’agissent pas de concert avec CAP
HOLDING. L’offre de retrait obligatoire ne pourra être traitée que dans la mesure où la
société CAP HOLDING détiendra au moins 95% du capital d’EGTN à l’issue de l’offre
publique d’achat simplifiée.

Déclaration d’indépendance

Présentation de l’expert indépendant
SOCIETEX est un cabinet indépendant créé en 1952 spécialisé en rapprochement
d’entreprises et en évaluation d’entreprises et de marques. Cette dernière activité a été
filialisée début 2009 aux fins de renforcer son indépendance et de promouvoir son
développement autonome. La filiale SOCIETEX VALUATION & ADVISORY (SVA)
intervient sur des valeurs Small et Mid-Cap en France et à l’étranger, au travers du réseau
international IMAP. Elle emploie aujourd’hui 4 personnes et est dirigée par Pierre PREAU.
Elle réalise plus de 70 missions par an pour des sociétés cotées et non cotées.

Une présentation de SOCIETEX VALUATION & ADVISORY est fournie en annexe 1. Les
principales références de SOCIETEX VALUATION & ADVISORY sont présentées en
annexe 2. Le profil des intervenants sur cette mission est présenté en annexe 3.

La nomination de SOCIETEX VALUATION & ADVISORY en tant qu’expert indépendant
pour cette opération a été traitée le 22 juillet 2009 et entérinée par le Conseil du 2 septembre
2009 dans le cadre de l’approbation du principe de l’opération d’offre publique d’achat
simplifiée suivie du retrait obligatoire (OPAS-RO) projetée. SOCIETEX VALUATION &
ADVISORY n’est jamais intervenue auparavant sur des opérations réalisées par CAP
HOLDING ou EGTN.


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Pour réaliser cette mission, SOCIETEX VALUATION & ADVISORY a perçu la somme de
30 000 € Hors Taxes de la part d’EGTN. Il s’agit d’une rémunération forfaitaire couvrant
l’intégralité des travaux d’expertise indépendante. Cette somme représente 2% du budget
2009 de SOCIETEX VALUATION & ADVISORY et elle représente 3% des honoraires
d’évaluation perçues par SOCIETEX en 2008.


Attestation

SOCIETEX VALUATION & ADVISORY atteste de l’absence de tout lien passé, présent ou
futur connu à ce jour avec les personnes concernées par l’offre ou l’opération (EGTN et ses
actionnaires) et leurs conseils (Invest Securities, IBI et FIDAL) susceptible d’affecter son
indépendance et l’objectivité de son jugement lors de la réalisation de sa mission. On rappelle
par ailleurs également à cet égard que la valeur des honoraires perçus pour réaliser la mission
n’est pas non plus de nature à affecter l’indépendance de SOCIETEX VALUATION &
ADVISORY.

Conformément aux dispositions de l’article 261-4 II du Règlement Général de l’AMF,
SOCIETEX VALUATION & ADVISORY atteste de son indépendance dans le cadre de la
mission qui lui a été confiée par la société EGTN pour apprécier le caractère équitable du prix
offert pour l’offre publique d’achat simplifiée suivie du retrait obligatoire des actions EGTN
(présentés ci-avant).


Objectifs de la mission et Diligences effectuées

Objectifs de la mission

SOCIETEX VALUATION & ADVISORY (SVA) a été missionnée par le Conseil d’EGTN
pour apprécier le caractère équitable du prix offert par action EGTN.

L’objectif de la mission de SVA est de s’assurer du caractère équitable du prix par action
offert aux actionnaires. S’agissant d’une offre visant le retrait obligatoire avec radiation de la
cote in fine, l’enjeu réside non seulement dans la comparaison entre le prix offert et l’objectif
de valeur ou de prix à terme selon les perspectives d’activité et de profitabilité envisageables
pour l’entreprise, mais aussi, en tenant compte du contexte particulier du retrait obligatoire
projeté, du caractère définitif de l’opération au regard de la position des actionnaires qui
n’auront plus d’autre choix de valoriser leur titre.

Diligences effectuées

SOCIETEX VALUATION & ADVISORY (SVA) a réalisé des diligences principalement sur
les points suivants :
informations financières publiées sur les trois derniers exercices ;
analyse de la société et des principaux risques et enjeux de son activité ;
éléments économiques et juridiques associés aux sujets susceptibles d’impacter les
conditions d’exploitation, les structures d’exploitation et bilantielle de la société et de
traduire d’éventuels passifs latents ;
hypothèses économiques et financières illustrant les perspectives à moyen terme ;

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enjeux associés aux actifs immobiliers et expertises immobilières externes ;
prix offert.

Le programme de travail est présenté en annexe 4 et le calendrier de l’étude est fourni en
annexe 5.

SVA a effectué sa mission à partir des informations disponibles publiquement et d’entretiens
avec le management permettant d’apprécier :
le modèle économique d’EGTN ;
l’évolution de l’activité et des performances d’EGTN sur le passé récent ;
les perspectives d’activité et l’évolution éventuelle des structures d’exploitation et
bilantielle associées ;
les limites de la résistance à la situation actuelle et le cas d’arrêt de l’activité qui pourrait
en résulter ;
la valeur de marché des actifs immobiliers ;
l’activité récente et historique du titre EGTN sur le marché boursier.

Outre les informations publiquement disponibles, pour réaliser ses travaux, SVA s’est en
particulier fondée sur :
les informations et documents fournis par la société dans le cadre d’entretiens avec le
management, notamment les objectifs de retournement de l’activité et les hypothèses de
d’arrêt de l’activité ainsi que les expertises immobilières externes ;
le document de présentation de l’offre ;
le rapport d’évaluation d’Invest Securities ;
le projet de note d’information.

Relativement aux informations publiques qu’elle a utilisées, SVA n’a pas effectué de
diligence particulière pour les authentifier ou pour les vérifier (qu’elles concernent
l’historique des activités, les personnes ou les actifs, les passifs et les états financiers, ou
encore les indicateurs boursiers).

S’agissant des hypothèses économiques et financières prévisionnelles, SVA s’est
principalement référée aux objectifs et hypothèses présentés par les dirigeants d’EGTN
qu’elle a recoupés avec ses propres analyses du modèle économique d’EGTN et du contexte
de marché et concurrentiel de l’entreprise. Elle a par ailleurs apprécié les travaux d’évaluation
d’Invest Securities. Elle s’est également appuyée sur les expertises immobilières
indépendantes des experts ATISREAL et TOSTAIN & LAFFINEUR. SVA a pris ces
éléments en compte dans le cadre de son analyse.




9
3.3. Evaluation de la société EGTN
Conformément aux dispositions du règlement général et aux recommandations de l’AMF,
SOCIETEX VALUATION & ADVISORY (SVA) a réalisé sa propre analyse de la valeur de
l’action EGTN. Nous avons également pris connaissance du rapport d’évaluation établi par
Invest Securities.

Les travaux effectués par SVA ont principalement consisté à :
Prendre connaissance des modalités de l’opération envisagée et de la documentation
associée ;
Appréhender le modèle économique d’EGTN ainsi que les principaux risques et enjeux
auxquels est confrontée l’activité compte tenu de son environnement de marché, de sa
position concurrentielle et de ses moyens d’exploitation actuels ;
Apprécier les perspectives d’activité à moyen terme au vu des difficultés actuellement
subies par la société et des enjeux de marché ;
Apprécier le risque d’arrêt de l’activité ;
Prendre connaissance des expertises immobilières externes ;
Mettre en œuvre l’évaluation selon les différentes approches retenues ;
Prendre connaissance des travaux d’évaluation réalisés par Invest Securities en s’assurant
de la pertinence des méthodes d’évaluation mises en œuvre et des paramètres d’évaluation
retenus ;
Réaliser une analyse critique de l’évaluation présentée par Invest Securities ;
Conclure sur l’analyse de la valeur de l’action EGTN ;
Apprécier le caractère équitable du prix de l’action offert pour l’Offre.

Méthodes d’évaluation écartées ou présentées à titre d’information
Nos travaux ont conduit à écarter les méthodes suivantes :

La référence du cours de bourse

Le nombre d’actions constituant le flottant représente moins de 5% des actions émises et les
volumes d’échanges sont très faibles et rares. Aucune transaction n’est intervenue entre le 23
juin et le 13 août 2009 (date de suspension de la cotation). La dernière cotation effective (i.e.
réalisée sur la base d’échanges de titres) date du 22 juin 2009, le marché du titre n’est pas
régulièrement animé. Par ailleurs, la valeur n’est suivie par aucun analyste. De fait, le cours
de bourse ne nous paraît pas représentatif d’un prix de marché. Toutefois, nous avons observé
comme suit les résultats des transactions réalisées sur les vingt quatre derniers mois aux fins
de tenter de définir une tendance ou une valeur de l’action EGTN qui ferait consensus.

Nous avons analysé comme suit le cours moyen pondéré des volumes sur différentes périodes
couvrant les vingt quatre derniers mois jusqu’à la date du 22 juin 2009 à laquelle s’est placée
la dernière cotation effective avec échange de titres :

dernière cotation effective le 22 juin 2009 ;
les trois derniers mois ;
les six derniers mois ;
les douze derniers mois ;
les dix huit mois ;
les vingt quatre derniers mois.


10
en € 24 mois 18 mois 12 mois 6 mois 3 mois Dernier
(2)
Cours (1) 66,0 57,9 57,1 54,7 55,1 70,0
Volumes moyens 65 54 60 70 63 26
% de titres échangés 0,04% 0,03% 0,04% 0,04% 0,04% 0,02%
(1) Cours moyen pondéré des volumes
(2) Le 22 juin 2009




Les valeurs des cours moyens sur les différentes périodes observées tendent à diminuer,
ressortant de l’ordre de 55€ sur les six derniers mois, vs 66€ sur les vingt quatre derniers
mois. La dernière cotation effective ressortant à 70€ marque cependant un prix supérieur au
prix moyen observés, d’environ +30% par rapport au prix moyen des six derniers mois et
+20% par rapport au prix moyen des 18 derniers mois. Les volumes d’échange en regard de
ces données sont étonnamment faibles, de 26 titres pour la dernière cotation effective le 26
juin 2009 à 70 titres en moyenne pour les opérations traitées sur les six derniers mois.

Sur la période des vingt quatre derniers mois, les cours les plus hauts ont atteints de 103 à
114€ en novembre 2007, puis 90€ en août 2008 et 70€ en juin 2009. Les courts les plus bas
ont été de l’ordre de 47€ en janvier 2008.

En tenant compte de la période du 22 juin 2009 (date de la dernière cotation effective) au 13
août 2009 (dernière date avant la suspension de cours dans le cadre de l’Offre), où il n’y a pas
d’échange de titres et où le cours apparaît à 70€, les valeurs moyennes sur les périodes
étudiées sont supérieures à celles présentées ci-avant, ressortant notamment (en arrondis) pour
les 3 et 6 derniers mois à 68€ (vs 55€ dans l’analyse ci-avant).

Sur la base des éléments ci-avant, il nous semble que le cours n’est pas représentatif de la
valeur intrinsèque de l’entreprise.

cou rs clôture 22 juin 2007-22 juin 2009
1 20 ,0


1 00 ,0


80 ,0


60 ,0


40 ,0


20 ,0


0,0
22/06/07 22/06/09




11
Les approches par comparaison avec le marché reposant sur (i) l’approche
analogique des transactions portant sur des sociétés comparables et (ii)
l’approche des multiples boursiers des sociétés cotées comparables : ces
approches n’ont pas été retenues à titre principal dans la mesure où :
EGTN est aujourd’hui en difficulté ;
nous n’avons pu identifier de société véritablement comparable à EGTN ayant fait
l’objet d’une transaction récente ni de société cotée directement comparable à
EGTN ;
les sociétés du secteur logistique de petite taille, comparable à EGTN, ont le plus
souvent une spécialité de compétences sectorielles (produits cosmétiques, livres,
eaux minérales, pneus, etc … ) et un nombre limité de clients associés à ces
secteurs qui leur donne un profil de risque plus proche de celui de leurs clients que
de celui d’un logisticien.


Nous avons néanmoins à cet égard tenté de mettre en œuvre l’approche des multiples
boursiers en distinguant l’activité immobilière d’EGTN, soit par la comparaison avec des
foncières logistiques, et les activités de services logistiques d’EGTN, soit par la
comparaison avec les sociétés logistiques. Les sociétés que nous avons repérées sont
présentées ci-après dans ces deux catégories d’activité.


On notera principalement que les foncières logistiques en France et Belgique que
nous avons observées connaissent des situations de marché boursier peu animé et
que, de fait, leur cours ne paraît pas très représentatif. Sous cette réserve, on notera
néanmoins par ailleurs que ces sociétés présentent pour la plupart des décotes sur
actif net assez importantes de 10% à 40%.


Nom pays Capi (m€) Price/Book value
ARGAN France 0,75 (30/06/09)
Foncière Europe Logistique France 345 0,60 (31/12/08)
(FEL) Belgique 404 1,00 (31/03/09)
Warehouse de Pauw (WDP) Belgique 336 0,90 (30/06/09)
Intervest Offices NV
Source : Thomson Financial




12
Pour ce qui concerne les sociétés logistiques, les points de plus grande difficulté
dans la comparaison avec EGTN résultent,
+ d’une part, de leur taille et de l’envergure de leurs activités sans commune
mesure avec celles d’EGTN (la plupart intégrant par ailleurs des services
de transport qu’EGTN ne fournit quasiment pas). Pour les deux sociétés
françaises, dont la taille est très significativement inférieure à celle des
autres entreprises observées, les multiples de l’EBITDA sont de 5,7 et 6,8
et les multiples de l’EBIT de 15,4 et 19,3 ;
+ la corrélation entre la taille et le multiple de valorisation apparaît très forte,
ce qui traduit une forte prime à la taille et la mutualisation des risques,
notamment le risque client, associés ;
+ d’autre part, de leur situation économique et financière saine alors
qu’EGTN est en phase de restructuration opérationnelle et prépare son
retournement sans pouvoir exclure le cas de cessation d’activité à court
terme.


EV/EBIT (*)
Nom Pays Capi EV/EBITDA
(*)

Norbert France 405m€ 5,7 19,3
Dentressangle France 538m€ 6,8 15,4
STEF-TFE Danemark 16 680mkr 10,7 14,6
DSV A/S
C.H. Robinson USA 9 323mUSD 14,6 15,4
Source : Thomson Financial
(*) estimation au 31/12/09




L’approche directe selon le modèle d’actualisation des dividendes : EGTN a suivi
jusqu’à présent une politique de distribution de dividendes très variable. La société ne
s’est pas non plus engagée vis-à-vis de ses actionnaires sur sa politique de distribution
future, d’autant moins que les performances financières se sont notablement dégradées.
Les hypothèses associées à une politique de distribution structurée sont déterminantes
dans la mise en œuvre de modèles de valorisation par l’actualisation des dividendes futurs.
Dans le cas d’EGTN, les variations passées, l’absence de politique de distribution
formalisée pour le futur et le caractère critique de la situation actuelle rendent la mise en
œuvre de ce modèle d’évaluation incertaine et les résultats associés peu crédibles.


Méthodes d’évaluation retenues à titre principal

Pour l’évaluation d’EGTN, nous avons retenu comme approche principale l’approche
patrimoniale selon le modèle de l’actif net réévalué. Nous l’avons mise en œuvre en
établissant de façon différenciée :
la valeur de l’exploitation de la société hors activité immobilière ;
et la valeur des activités immobilières d’EGTN reposant principalement sur la valeur de
marché de ses actifs immobiliers.


13
Selon cette approche, l’évaluation de l’exploitation est traitée :
par une approche directe par les flux nets (modèle DCF) pour traduire le scénario de
continuité de l’activité ;
selon une approche liquidative pour traduire le cas d’arrêt de l’activité.

L’évaluation des actifs immobiliers est réalisée selon l’approche de leur valeur vénale (ou
valeur de marché) telle qu’elle peut être appréciée notamment sur la base des expertises
immobilières réalisées par les cabinets externes missionnés par la société selon deux
hypothèses :
d’exploitation de l’immobilier d’entreprise par EGTN dans le cadre de ces activités sous
l’hypothèse de continuité de l’exploitation ;
de cession dans le cas de simulation de l’arrêt des activités d’EGTN.

Valorisation sous hypothèse de continuité de l’activité
Valorisation de l’exploitation

Situation économique et financière actuelle d’EGTN


Le compte d’exploitation consolidé d’EGTN est présenté ci-après en synthèse sur la période
des trois derniers exercices 2006 à 2008 et au 30 juin 2009.
Compte d'exploitation (en €) 2006 2007 2008 30/06/2009
chiffre d'affaires 17 446 108 10 807 282 9 106 866 3 589 875
autres produits 58 014 37 570 36 274 4 128
Production (PdN) 17 504 122 10 844 852 9 143 140 3 594 003
mat. 1ères & appro 2 685 901 16 936 684 106 388 322
autres achats & ch. externes 2 344 996 5 110 662 3 853 760 1 395 376
frais de personnel (1) 9 965 481 4 206 983 3 872 285 1 614 122
% Pd N 57% 39% 42% 45%
impôt & taxes 853 150 569 048 561 287 282 061
Excédent Brut d'Exploitation 1 654 594 941 223 171 702 -85 878
% Pd N 9% 9% 2% -2%
amts & prov 712 970 711 679 767 585 376 955
Résultat d'exploitation 941 624 229 544 -595 883 -462 833
% Pd N 5% 2% -7% -13%
résultat financier 124 604 254 466 118 038 -30 644
Résultat Courant avant Impôt 1 066 228 484 010 -477 845 -493 477
% Pd N 6% 4% -5% -14%
résultat exceptionnel 0 1 870 935 0 0
impôt 384 139 242 036 -130 132 -136 272
Résultat Net 682 089 2 112 909 -347 713 -357 205
% Pd N 4% 19% -4% -10%
intérêts minoritaires 99 466 109 547 -136 94
Résultat Net Part Groupe 582 623 2 003 362 -347 577 -357 299
% Pd N 3% 18% -4% -10%


Effectif moyen 331 121 109
EGTN 120 121 109
(1)
y compris la participation des salariés


14
Sur la période 2006-2007, certaines activités d’EGTN, le travail temporaire et la fromagerie,
ont été abandonnées. Cette évolution explique la baisse de chiffre d’affaires entre 2006 et
2007 (ces activités représentant ensemble plus de 9,6m€ sur l’exercice 2006). Depuis 2007,
les activités d’EGTN sont réparties comme suit entre :
la manutention et le stockage (près de 30% du chiffre d’affaires aujourd’hui),
le conditionnement (60% environ du chiffre d’affaires aujourd’hui),
et le transport (moins significatif mais représentant aujourd’hui plus de 10% du chiffre
d’affaires) :

répartition du chiffre d'affaires (source : rapports annuels)
en K € 2006 2007 2008 30/06/2009
12% 20% 28% 27%
manutention - stockage 2 066 2136 2579 970
28% 70% 59% 60%
conditionnement 4 903 7532 5429 2 156
5% 10% 11% 13%
transport 883 1112 1038 467
38% abandonné abandonné abandonné
travail temporaire 6 718
17% abandonné abandonné abandonné
fromagerie 2 904
immobilier 96
non affecté 30 27
100% 100% 99% 100%
TOTAL 17 504 10 807 9 142 3 594



On notera, entre 2007 et 2008, la baisse très significative du chiffre d’affaires (-15%) qui est
passé de 10,8m€ en 2007 à 9,1m€ en 2008. Cette situation résulte de la non-reconduction des
principaux contrats d’EGTN, les clients correspondant ayant déjà retiré un volume d’activité
significatif à EGTN. Ces clients ont choisi d’internaliser les activités logistiques qu’ils sous-
traitaient jusqu’alors à EGTN et/ou de les faire réaliser par d’autres opérateurs ayant accepté
d’organiser une plate-forme logistique dans d’autres zones géographiques plus proches de
celles où est réalisé leur cœur d’activité. Dans ce contexte, EGTN a également été obligé de
revoir ses tarifs pour garder le plus possible de volume avec ses clients. En 2008, l’un de ces
clients a engendré 1,1m€ de moins de chiffre d’affaires qu’en 2007, un autre a réduit de près
de 70% son activité avec EGTN (effets volume et prix conjugués).
La perte d’exploitation 2008 (ou perte opérationnelle) était de -596K€ pour une perte nette
(part du groupe) de -348K€. La valeur nette comptable des capitaux propres part du groupe
ressortait à 6,7m€ pour un total de bilan de 11,7m€.
Au premier semestre 2009, l’impact de la sortie progressive des principaux clients s’est
poursuivie et accélérée et les autres clients ont, au mieux, maintenu leur niveau d’activité avec
EGTN. Ainsi, au 30 juin 2009, le chiffre d’affaires (+3,6m€) est en recul de 25% par rapport à
celui du premier semestre 2008 (+4,8m€). Ce niveau d’activité représente 40% environ du
chiffre d’affaires 2008, vs 53% pour le chiffre d’affaires du 1er semestre 2008. La perte
d’exploitation au 30 juin 2009 ressort ainsi à -463K€ (vs -263K€ au 30 juin 2008) et la perte
nette à -357K€ (vs -73K€ au 30 juin 2008).
Cette situation a par ailleurs conduit la société à réduire ses effectifs sur 2008 et au premier
semestre 2009 et à prévoir un plan social plus lourd pour la fin 2009. 20 personnes ont déjà
quitté l’entreprise fin 2008 /début 2009, 2 autres départs sont en cours de finalisation et 30 à
35 personnes supplémentaires devraient quitter EGTN dans les prochains mois. Elle a
également obligé EGTN à recourir de façon plus forte à l’intérim, notamment pour ses
activités de conditionnement, de façon à pouvoir gérer la souplesse nécessaire face aux
demandes de ses principaux clients dont les commandes se planifient désormais de plus en
plus à la semaine. Cette démarche a été organisée d’une manière assez satisfaisante de façon à
réduire les coûts opérationnels.
On notera également la moindre exploitation des sites industriels (entrepôts et ateliers de
conditionnement). Ils sont utilisés actuellement à moins de 50% de leur capacité.
15
Le bilan consolidé est présenté comme suit sur la période 2006-2008 et au 30 juin 2009.

Bilan (en €) 2006 2007 2008 30/06/2009
Goodwill & incorporels 129 341 7 745 199 111
Immo corp. 5 867 915 4 958 527 6 990 883 6 659 844
Immo Fi 37 042 12 552 28 022 28 522
IDA 57 383 0 1 595 118 340
Actifs non courants 6 091 681 4 978 824 7 020 699 6 806 817
Capitaux Propres Part Groupe 12 870 491 9 528 195 6 682 629 6 325 124
Intérêts Minoritaires 396 425 0 16 003 16 095
(1)
Dette Long Terme 158 850 109 980 2 681 655 2 550 942
IDP 666 719 631 439 456 392 436 866
Provisions 118 354 80 698 81 526 35 455
Fonds de Roulement 8 119 158 5 371 488 2 897 506 2 557 665
Stocks 186 785 114 606 117 468 58 095
Créances clients 5 019 381 3 674 422 4 424 842 4 621 530
autres créances 173 562 143 795 82 408 271 473
Dettes fournissseurs 3 355 669 2 264 615 1 672 833 2 560 884
autres dettes 106 492 29 090 40 944 41 805
Besoin en Fonds de Roulement 1 917 567 1 639 118 2 910 941 2 348 409
Trésorerie active 6 208 094 3 734 696 23 608 214 110
Trésorerie passive 6 503 2 326 37 043 4 854
Trésorerie nette 6 201 591 3 732 370 -13 435 209 256
(1)
y compris la part à moins d'un an des dettes financières long terme


Au 30/06/2009, on notera des capitaux propres part groupe de 6,3m€, à comparer à la
valeur fin 2008 (6,7m€) après la perte semestrielle.


L’endettement financier long terme se positionne en 2008 en lien avec les actifs immobiliers
repris (SCI RIM et FYR). AU 31/12/2008, il représente un montant de 2,7m€ et au 30/06/09
2,6m€.
Sur cette base, au 30 juin 2009, la dette nette s’établit à 1,5m€ comme suit (détail en €):

dette nette au 30 juin 2009 1 503 240
dette financière M&L terme 2 550 942
trésorerie nette excédentaire -209 256
provisions 35 455
Impôt Différés Passifs 436 866
IDA -118 340
Actifs financiers -28 522
compte courant ITS FABRY -1 180 000
intérêts minoritaires 16 095




Le Besoin en Fonds de Roulement (BFR) est, à ces deux dates, particulièrement élevé,
atteignant 2,9m€ au 31/12/2008 et 2,3m€ au 30/06/2009. Il représente 32% du chiffre
d’affaires au 31/12/2008 et 65% du chiffre d’affaires au 30/06/2009, vs 15% au 31/12/2007

16
(et 11% au 31/12/2006). L’augmentation des créances clients y est particulièrement marquée,
elles représentent 48% du chiffre d’affaires au 31/12/2008 (vs 34% au 31/12/2007) et 129%
au 30/06/2009. Elle est partiellement compensée par l’augmentation du poste fournisseurs qui
atteint 144% des achats et charges externes au 30/06/2009, vs 37% au 31/12/2008 et 44% au
31/12/2007. Ainsi, du fait des difficultés subies en 2008 et renforcées au premier semestre
2009, la société peine à maîtriser son BFR dont la structure était auparavant de 15% de chiffre
d’affaires environ.

Business Plan
Les perspectives sont présentées ci-après sur la base du plan moyen terme (2009-2013) établi
par la société.

Nous les avons retraitées pour être en cohérence avec notre approche de la valeur de
l’exploitation hors activités immobilières, et, en particulier dans ce cadre, nous avons retraité
le loyer que paierait EGTN pour disposer de son site industriel et les amortissements et
investissements pour ne tenir compte que de ceux qui sont associés aux activités non
immobilières.

Nous avons, par ailleurs, établi une prévision pour 2014 marquant la stabilisation de l’activité
et de la structure d’exploitation après le retournement sur la période 2009-2011 et le
développement sur la période 2012-2013 tels qu’envisagés par la société.

La période 2009-2011


Niveau d’activité

Les prévisions d’exploitation tiennent compte des difficultés actuelles de la société et des
hypothèses envisageables pour traduire la reprise progressive de l’activité et le rétablissement
des équilibres d’exploitation. L’objectif d’EGTN est de négocier de nouveaux contrats avec
des clients démarchés ou en cours de démarchage qui réaliseraient chacun un chiffre
d’affaires moins important que les principaux clients actuels (en moyenne 300K€ par client
nouveau par an) de façon à réduire le risque de dépendance et d’activité. La société considère
qu’elle dispose des atouts nécessaires pour réussir cette transition tant au plan de sa démarche
marketing et commerciale qu’en termes de savoir-faire et compétences dans son métier
(lesquels sont reconnus). Avec 10 nouveaux clients attendus d’ici à 2011, EGTN a ainsi pour
objectif de recouvrer un niveau d’activité de l’ordre de 5m€.

Charges d’exploitation

Les prévisions 2009-2011 tiennent compte de la finalisation des efforts de rationalisation mis
en œuvre par la société depuis 2008, notamment la réduction d’un tiers environ de l’effectif
actuel d’ici à fin 2009, ce qui entraînerait un coût exceptionnel de restructuration de 720K€ en
2009. Les frais de personnels diminueraient ainsi de 32% entre 2008 et 2009 et de 7% entre
2009 et 2010 mais représenteraient plus que 50% de la production de l’exercice en 2009-2010
(53% en 2009 et jusqu’à 64% en 2010), puis 47% en 2011. Par ailleurs, en 2009 notamment,
le recours important à la sous-traitance serait maintenu et les charges externes
représenteraient 45% environ de la production de l’exercice, soit un ratio comparable à celui
de 2008 (42%) ; elles seraient en nette baisse en 2010 et 2011, représentant alors 31% de la
production de l’exercice.


17
Dans les conditions d’exploitation actuelles (et particulièrement pendant la période du
retournement), il apparaît que la société ne peut pas rémunérer la location de son site
industriel au prix de marché. Ses prévisions d’exploitation ne le permettent pas. Par ailleurs,
d’une part, le niveau d’activité, même après redressement, à terme, ne justifie pas d’utiliser la
totalité du site ; d’autre part, une grande partie des surfaces ne sont pas utilisables du fait de la
vétusté de certains bâtiment et de la configuration du site. Ainsi, EGTN ne pourrait utiliser
que 40% environ du site. En tenant compte de ces éléments et de la valeur locative du site
telle que déterminée dans le cadre des expertises immobilières (cf. paragraphe 3.2.2.2), nous
avons déterminé un loyer à 400K€. Dans les prévisions d’exploitation, nous l’avons indexé à
3,5% par an par référence à l’évolution de l’indice INSEE ICC moyen sur les 10 dernières
années.

Compte tenu de ces hypothèses, l’excédent brut d’exploitation (EBE) ressortirait négatif sur
la période 2009-2011, à hauteur de -1,1m€ en 2009, -1m€ en 2010 et -0,2m€ en 2011.

Sur cette base, et après retraitement des amortissements pour ne tenir compte que de l’outil
industriel hors immobilier, le résultat opérationnel (ou REX) serait négatif pour la période
2009-2011, à hauteur de -1,3m€ en 2009, -1,1m€ en 2010 et -0,3m€ en 2011.

Investissements et Amortissements

Les investissements prévisionnels sont traités hors immobilier. Ils ont par ailleurs été
annulés pour l’année 2009. En 2010, ils sont estimés dans une proportion relativement
limitée : sur la période 2009-2011, ils représenteraient un montant global (valeur courante
cumulée) de 170K€, soit moins de 60K€ par an. A titre de repère, les investissements réalisés
par le passé, sur la période 2005-2008, ont représenté en moyenne un investissement annuel
de 150K€.

Les amortissements prévisionnels ont également été retraités en éliminant ceux qui
correspondaient aux biens immobiliers. La dotation 2009 reste importante du fait des
investissements récents qui avaient été réalisés par EGTN, notamment pour les opérations de
conditionnement. La dotation annuelle diminue fortement par la suite.

Besoin en fonds de roulement (BFR)

Le BFR a été estimé à fin 2009 en tenant compte du départ anticipé des principaux clients
actuels et, avec eux, d’une grande partie des créances immobilisées (75%). On rappelle qu’au
30 juin 2009 les créances clients représentent un montant de 4,6m€ (vs 4,4m€ au 31/12/2008).
Il a été considéré qu’à fin 2009, ce poste devait pouvoir être réduit très significativement, à
1,3m€, ce qui représente environ 3 mois de chiffre d’affaires. Les dettes fournisseurs seraient
également réduites à 0,9m€ (vs 2,6m€ au 30 juin 2009 et 1,7m€ au 31/12/2009) et
représenteraient environ 4 mois d’achats et charges externes (hors loyer).

Ainsi, la variation de BFR est très forte en 2009, elle représente une ressource de 2,4m€.

Pour les exercices suivants, le BFR a été simulé selon les ratios observés avant la période
2008-2009 jugée non normative en supposant notamment des niveaux normatifs du poste
créances clients et fournisseurs respectivement égaux à 2,5 mois et 3 mois de CA HT. Le BFR
ressort alors en 2011 à 13% du chiffre d’affaires, soit un ratio comparable à celui observé en
2007 (15%) et 2006 (11%).

18
Compte d'exploitation (en €) 2008 30/06/2009 budget 2009 2010 2011
pour mémoire
chiffre d'affaires 9 106 866 3 589 875 4 973 380 3 818 702 5 000 000
croissance annuelle CA -23% 31%
39%
autres produits 36 274 4 128 26 415 19 705 25 801
Production (PdN) 9 143 140 3 594 003 4 999 795 3 838 407 5 025 801
mat. 1ères & appro 684 106 388 322 312 223 238 661 312 490
autres achats & ch. externes 3 853 760 1 395 376 2 267 395 1 195 312 1 557 998
% PdN 42% 39% 45% 31% 31%
(1)
frais de personnel 3 872 285 1 614 122 2 635 560 2 444 720 2 362 126
croissance -32% -7% -3%
%PdN 42% 45% 53% 64% 47%
impôt & taxes 561 287 282 061 508 463 524 712 603 096
Excédent Brut d'Exploitation 171 702 -85 878 -723 846 -564 998 190 090
%PdN 2% -2% -14% -15% 4%
retraitement loyer théorique 400 000 400 000 414 000 428 490
Excédent Brut Expl. après loyer -1 123 846 -978 998 -238 400
%PdN -22% -26% -5%
retraitement Amts & Prov. 196 000 119 000 108 000
couts de restructuration fin 2009 720 000
base impôt -2 039 846 -1 097 998 -346 400
33,33%
impôt théorique 0 0 0
150 000
investissement expl. 0 70 000 100 000
% PdN 0,0% 1,8% 2,0%
BFR simplifié 2 869 477 2 118 741 455 814 479 559 629 678
% PdN 9% 12% 13%
14%
var BFR -2 413 663 23 745 150 119



La période 2012-2014


La période 2012-2014 illustre le retour à un niveau d’activité et de marge comparable à celui
observé avant 2008 sous réserve du succès du plan de retournement lancé en 2009 intégrant le
redimensionnement des moyens d’exploitation et le renouvellement du portefeuille clients.

Niveau d’activité

Après la transition de 2010-2011, la société estime pouvoir recouvrer son niveau d’activité
passé. Elle estime pouvoir atteindre un chiffre d’affaires de 7m€ en 2012 puis 9m€ en 2013.

Sur cette base, étayée par les efforts commerciaux en cours et les atouts de l’entreprise en
termes de savoir-faire et positionnement géographique, nous avons prolongé les prévisions
pour marquer le niveau récurrent d’activité qu’elle pourrait atteindre, soit 9,5m€ de chiffre
d’affaires en 2014.




19
Charges d’exploitation

La structure d’exploitation retrouverait des bases connues dès 2012 et permettant de dégager
une profitabilité récurrente.
Les charges externes (hors loyer) représenteraient un peu moins de 30% de la production de
l’exercice. Les frais de personnel resteraient relativement élevés mais seraient maîtrisés au
regard du niveau d’activité atteint et représenteraient à terme environ 45% de la production de
l’exercice. Le loyer en place dès 2009 est indexé à 3,5% par an.

Sous ces hypothèses,
l’EBE redeviendrait positif en 2012 et atteindrait presque 500K€ en 2014, soit 5%
de la production de l’exercice ;
le REX suivrait la même tendance, représentant à terme, en 2014, un montant de
391K€, soit 4% de la production de l’exercice.


Investissements & Amortissements

Les investissements, estimés en référence à l’entretien de l’outil industriel hors immobilier,
seraient dimensionnés à hauteur de 2% du chiffre d’affaires pour être en ligne avec les ratios
observés par le passé (avant la période de retournement). Sur la période 2012-2014, ils
représenteraient un montant global de 510K€ (valeur courante cumulée), soit en moyenne
170K€ par an. Ce montant est supérieur à la moyenne des quatre derniers exercices mais vise
également à compenser l’absence d’investissement en 2009 et l’investissement limité en
2010.

Les amortissements ont été retraités pour permettre une cohérence à terme de
l’investissement total réalisé sur la période 2009-2014 et des amortissements supportés sur
cette même période.


Besoin en Fonds de Roulement Retraité

Le BFR est estimé par référence à la structure observée par le passé et représente de
12% à 15% de la production de l’exercice.

Cette hypothèse suppose le plein achèvement de la restructuration et la maîtrise des délais de
paiement avec les nouveaux clients. L’hypothèse notamment pour le poste créances clients est
de 2,5 mois de chiffre d’affaires.




20
Compte d'exploitation (en €) 2012 2013 2014


chiffre d'affaires 7 000 000 9 000 000 9 500 000
croissance annuelle CA 40% 29% 6%
autres produits 36 121 46 441 49 021
Production (PdN) 7 036 121 9 046 441 9 549 021
mat. 1ères & appro 492 529 723 715 763 922
autres achats & ch. externes 1 970 114 2 623 468 2 769 216
% PdN 28% 29% 29%
(1)
frais de personnel 3 306 977 4 161 363 4 286 204
croissance 40% 26% 3%
% Pd N 47% 46% 45%
impôt & taxes 633 251 723 715 763 922
Excédent Brut d'Exploitation 633 251 814 180 965 758
% Pd N 9% 9% 10%
retraitement loyer théorique 443 487 459 009 475 075
Excédent Brut Expl. après loyer 189 764 355 171 490 683
% Pd N 3% 4% 5%
82 000 75 000 100 000
retraitement Amts & Prov.
couts de restructuration fin 2009
base impôt 107 764 280 171 390 683
impôt théorique 0 0 0
investissement expl. 140 000 180 000 190 000
% PdN 2,0% 2,0% 2,0%
BFR simplifié 1 023 169 1 277 810 1 348 799
% PdN 15% 14% 14%
393 492 254 641 70 989
var BFR




21
Flux prévisionnels de référence
Selon les hypothèses prévisionnelles ci-avant, les flux prévisionnels s’établissent comme suit
pour la période 2009-2014 :

Compte d'exploitation (en €) budget 2009 2010 2011 2012 2013 2014 normé
re 2013
Excédent Brut Expl. après loyer -1 123 846 -978 998 -238 400 189 764 355 171 490 683 516 884
%PdN -22% -26% -5% 3% 4% 5% 5%
retraitement Amts & Prov. 196 000 119 000 108 000 82 000 75 000 100 000 150 000
720 000
couts de restructuration fin 2009
base impôt -2 039 846 -1 097 998 -346 400 107 764 280 171 390 683 366 884
0 0 0 0 0 0 122 282
impôt théorique
investissement expl. 0 70 000 100 000 140 000 180 000 190 000 150 000
% PdN 0,0% 1,8% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 1,5%
BFR simplifié 455 814 479 559 629 678 1 023 169 1 277 810 1 348 799
% PdN 9% 12% 13% 15% 14% 14%
var BFR -2 413 663 23 745 150 119 393 492 254 641 70 989 26 737
Flux net 569 817 -1 072 743 -488 519 -343 728 -79 470 229 694 217 864




Le flux 2009 est atypique, il bénéficie de la réduction drastique du besoin en fonds de
roulement.

Les flux 2010 à 2013 illustrent le retour progressif aux bénéfices et une structure
d’exploitation normée sur un niveau d’activité redressé et stabilisé. Ils sont négatifs et
représentent en valeur courante cumulée un montant global de près de 2m€ que la
société devra financer pour avancer dans son retournement.

En 2014, le flux net ressort positif à hauteur de 230m€.

Nous avons défini le flux normé sur cette base en considérant, qu’à cette échéance (i.e. au-
delà de 2014), la société aurait trouvé son rythme d’activité récurrent. Nous avons tenu
compte d’un facteur de croissance long terme de 2% (cette hypothèse centrale est simulée
dans l’évaluation entre 1,5% et 2,5%). Le flux normé ressort à 218K€.

Nous avons tenu compte de la valeur des économies fiscales qu’engendrent les déficits
reportables observés sur la période 2009-2011 en considérant un taux d’IS de 33,33%.


Détermination du coût du capital
Le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) permet de déterminer le coût du
capital (Ke) selon la formule suivante :

Ke = Rf + Prm * β + α

Où :
Rf est le taux sans risque
Prm désigne la prime moyenne de marché
β est le coefficient Bêta
α désigne la prime de risque additionnelle éventuelle traduisant le risque spécifique de
l’entreprise au-delà du risque moyen de marché (cette prime exprime le plus souvent la
prime de taille)



22
Détermination du taux sans risque (Rf)
Dans l’environnement actuel, il nous paraît plus pertinent de déterminer le taux sans risque
par référence à un taux de long terme, en l’occurrence par référence au rendement des OAT
30 ans.
La valeur actuelle de ce taux est de 4,149%.

Rf = 4,15%1.



Prime moyenne de marché
Les valeurs des primes moyennes de marché établies depuis le dernier trimestre 2008 tendent
à s’inscrire dans des fourchettes larges et très supérieures à celles qui étaient observées avant.
Ainsi, à titre d’illustration, les primes moyennes de marché fin 2008 établies par différents
analystes s’inscrivaient dans une fourchette de 7% à 10%. Ces valeurs, marquant l’installation
dans la crise financière, ressortaient notablement supérieures à celles généralement observées
en France et en Europe avant l’été 2008, de l’ordre de 4,5% à 5,5%.

Pour l’évaluation de l’exploitation d’EGTN, nous nous sommes fondés sur la prime moyenne
de marché publiée par le Journal des Finances et établie par Natixis Securities fin août 2009.
Nous avons ainsi retenu une valeur de la prime moyenne de marché de 6,56%.

Bêta
L’analyse DCF porte sur l’exploitation d’EGTN départie de ses actifs immobiliers et donc de
la dette associée. Cette activité de services n’est guère capitalistique et ne nécessite pas de
financement long terme structurel. Par ailleurs, compte tenu de la grande difficulté d’identifier
des sociétés comparables à EGTN en termes de taille, de métier, d’organisation, etc… et
relativement à la situation économique et financière actuelle d’EGTN, il paraît improbable de
se référer au Bêta du secteur dont elle pourrait se rapprocher.

Selon cette approche, nous retenons le Bêta désendetté de la société de 0,88.

Prime spécifique
Compte tenu de la situation particulièrement délicate de la société, nous avons retenu une
prime spécifique visant à traduire le risque associé à la situation de retournement à laquelle
doit faire face EGTN aujourd’hui. Nous avons estimé une fourchette de 2% à 5% et retenu
une prime de 3%.

A titre indicatif, cette valeur peut être rapprochée de celle de la prime observée sur les
émissions obligataires récentes en Europe notées B par comparaison à des actifs considérés
comme très peu risqués qui ressort de l’ordre de 5%. Pour déterminer la valeur de la prime
spécifique et mieux étayer notre choix, nous n’avons pas trouvé de référence satisfaisante, la
place financière manquant et de recul et d’information dans le contexte actuel.




1
OAT 30 ans fin août 2009 – source LCL

23
Coût du capital
Compte tenu des approches et valeurs déterminées ci-avant pour les différentes composantes
du coût du capital, ce dernier s’établit comme suit à 13% (en arrondis) :

4,15% + 0,88 x 6,56% + 3%= 12,92%

Taux d’actualisation
Nous déterminons le taux d’actualisation par référence au coût du capital en cohérence avec
notre approche sur les activités de services (hors immobilier) peu capitalistiques (et donc ne
nécessitant pas d’endettement financier structurel).

Nous déterminons le taux d’actualisation par référence au coût des fonds propres à
13%.

Nous avons également simulé la valeur en faisant varier le taux d’actualisation de +/- 1%
(entre 12% et 14%).


Facteur de croissance
Nous préconisons un taux unique pour traduire la croissance à long terme.
Nous retenons comme hypothèse centrale la valeur de 2%, que nous avons également
simulée entre 1,5% et 2,5%.


Valeur par le DCF


Selon l’approche DCF, en considérant un taux d’actualisation de 13% et un facteur de
croissance long terme de 2%, la valeur de l’exploitation d’EGTN s’établit à 495K€.

En faisant varier le taux d’actualisation de +/- 1%, la valeur s’inscrit dans une fourchette de
353K€ à 660K€ comme suit :

taux d'actualisation VE xEBE normé
12, 0% 659 781 1, 3
13,0% 495 464 1,0
14, 0% 361 396 0, 7




En faisant varier le facteur de croissance de +/- 1%, la fourchette de valeurs précédentes
ressort comme suit :

de 382K€ à 697K€ avec une valeur centrale de 523K€ sur la base d’un facteur de
croissance long terme de 2,5% :

taux d'actualisation VE xEBE normé
12, 0% 697 095 1, 3
13,0% 522 995 1,0
14, 0% 381 989 0, 7

24
de 382K€ à 697K€ avec une valeur centrale de 470K€ sur la base d’un facteur de
croissance long terme de 1,5% :

taux d'actualisation VE xEBE normé
12, 0% 625 643 1, 2
13,0% 470 011 0,9
14, 0% 342 184 0, 7




Valorisation de l’immobilier

Valorisation de l’immobilier exploité par EGTN
Sous l’hypothèse de continuité de l’exploitation, l’immobilier d’entreprise d’EGTN est
valorisable sur la base du loyer que l’entreprise peut supporter et que nous avons déterminé à
400K€ par an (valeur 2009).

A partir du taux d’actualisation retenu pour l’évaluation DFC des activités (cf. paragraphe
3.2.1.1), la valeur résultant de l’exploitation par EGTN de son immobilier d’entreprise
s’établit à 3,077m€. En considérant le taux retenu par l’expert immobilier ATISREAL, la
valeur s’établit à 3,162m€. Nous retenons la valeur de 3,077m€.


Valorisation des SCI
Les valeurs des SCI ressortent des expertises immobilières (ATISREAL en avril 2008)
réalisées à des valeurs de 1,6m€ pour la SCI FYR et de 0,93m€ pour la SCI RIM, soit au total
une valeur de 2,53m€.



Valeur d’actif net réévalué sous hypothèse de continuité de l’activité

En cas d’arrêt de poursuite des activités, la valeur s’établit comme suit :

en K€
Valeur DCF de 496
l’exploitation
Valorisation de 3 077
l’immobilier
d’entreprise
Valeur des autres 2 530
immobiliers
Dette nette au 30 juin -1 503
2009
TOTAL 4 600


Sur cette base, la valeur par action s’établit à 26,7€.



25
Valorisation en cas d’arrêt des activités

Coût d’arrêt des activités

Dans le cas de cessation des activités, la société estime les coûts de fermeture par référence
aux coûts de licenciement de la totalité des effectifs, soit 2,2m€. Cette situation requerra un
certain délai pour être gérée et mise en œuvre, que nous avons estimé à 12 mois. Pendant cette
période, l’activité engendrera les pertes estimées par la société pour le second semestre 2009
et pour le premier semestre 2010.

Le coût d’arrêt des activités est estimé comme suit à 3,6m€ :

Au 30/06/2010
en K€
Licenciements 2 162
Pertes cumulées 1 392
TOTAL 3 554


Valorisation de l’immobilier

Valorisation de l’immobilier exploité par EGTN

Le site utilisé par EGTN correspond à un ensemble immobilier à usage d’entreposage et
d’atelier de conditionnement situé à Santes (59 211). Il est ancien, certains bâtiments sont
vétustes, notamment ceux correspondant à l’ancienne filature. Le site est composé de
plusieurs bâtiments construits à différentes époques tous de plain-pied. Il comprend à la fois
des bureaux, des entrepôts et des ateliers. La situation géographique est en périphérie de Lille
(8km), à proximité de la zone portuaire de Santes (Port fluvial de Lille) avec une desserte
ferroviaire à proximité (1km) et l’autoroute A25 Lille-Dunkerque (5km). Le terrain s’étend
sur 105 547m2. Les surfaces utiles représentent environ 37 000m2 (la filature étant exclue car
trop vétuste et obsolète pour être utilisée en l’état).

Pour ce site, l’expert ATISREAL évalue en date d’août 2009 une valeur locative (hors taxes
et hors charges) de 1 083K€, soit en moyenne un loyer annuel de 29€ par m2. C’est sur cette
base qu’a été apprécié le loyer théorique que paierait EGTN pour les besoins de l’analyse
DCF de la valeur de l’exploitation (cf. paragraphe 3.2.1.1.2.).
A partir de cette estimation, et en tenant compte des transactions comparables, l’expert
ASTIREAL conclut à une valeur de marché du site à 8 974K€2.

Un autre expert, TOSTAIN & LAFFINEUR, a déterminé la valeur vénale du site,
également en août 2009, en considérant sa valeur locative à 950K€, correspondant à une base
de loyer de 25€ par m2 et par an. Sur cette base, l’expert détermine la valeur vénale du site à
7 916K2.

Compte tenu de la vétusté de certains bâtiments et ateliers, il a été déterminé par ailleurs des
travaux nécessaires pour envisager de céder les bâtiments. Ils ont été estimés il ya quelques


2
Valeur brute

26
mois (ATISREAL en juin 2007) à 1,57m€. Ce montant est actualisé à 1,68m€ sur la base de
l’indexation annuelle du coût du secteur de 3,5% (cf. paragraphe 3.2.1.1.2.).

Par ailleurs, la cession de cet immobilier requerra vraisemblablement un certain délai que
nous avons estimé à au moins six mois, voire 1 an.

Nous sommes partis de ces évaluations pour apprécier comme suit la valeur de liquidation de
l’immobilier d’entreprise :

en K€ Haut de fourchette Bas de fourchette
Valeur de marché brute 8 974 7 916
-930 -870
- Droits et frais
(11%)
-1 682 -1 682
- Estimation travaux
-542 -950
- Coût d’attente (*)
VALORISATION 5 820 4 414
(*) estimé à 6 mois pour l’hypothèse haut de fourchette et à 1 an pour l’hypothèse bas de fourchette


Sous l’hypothèse de cession, sur la base des expertises réalisées en août dernier, l’immobilier
d’entreprise d’EGTN est valorisable entre 4,4m€ et 5,8m€.
Nous avons considéré la valeur de haut de fourchette de 5,8m€.
Valorisation des SCI
Les valeurs des SCI ressortent des expertises immobilières (ATISREAL en avril 2008)
réalisées à des valeurs de 1,6m€ pour la SCI FYR et de 0,93m€ pour la SCI RIM, soit au total
une valeur de 2,53m€.


Valeur d’actif net réévalué sous hypothèse d’arrêt des activités

En cas d’arrêt des activités, la valeur s’établit comme suit :


en K€
Coût d’arrêt des activités -3 554
Valorisation de l’immobilier 5 820
d’entreprise
Valeur des autres immobiliers 2 530
Dette nette au 30 juin 2009 -1 503
TOTAL 3 293

Sur cette base, la valeur par action s’établit à 19,1€.




27
Valeur en conclusion

Selon l’approche d’évaluation retenue de l’actif net réévalué, en considérant la poursuite des
activités et donc le retournement à court terme d’EGTN, la valeur des fonds propres de
l’entreprise s’établit à 4,5m€. Cette valeur est conditionnée par le succès du retournement et,
dans ce cadre, le financement d’environ 2m€ correspondant aux besoins de financement
cumulés (valeur courante) sur la période 2009-2012. Elle correspond à un objectif de valeur
à terme et place la valeur par action à 26,7€.
Selon l’hypothèse d’arrêt des activités, qui ne peut être exclue compte tenu des difficultés que
travers actuellement l’entreprise, la valeur des fonds propres s’établit à 3,3m€, soit une valeur
par action de 19,1€.

Quelle que soit l’hypothèse retenue du retournement ou de l’arrêt des activités, la valeur
repose largement sur celle des actifs immobiliers. L’écart de valeur entre les deux approches
résulte principalement de l’impact des pertes actuelles et à supporter jusqu’en 2010 dont
l’impact est immédiat dans le cas d’arrêt des activités et lissé puis résorbé dans le cas de
poursuite des activités.




28
3.4. Observations sur les travaux d’évaluation réalisés par INVEST
SECURITIES

Observations sur le choix des méthodes retenues

S’agissant des méthodes d’évaluation écartées, nous n’avons pas de divergence par rapport
aux choix de l’évaluateur (cf. paragraphe 3.1).

Nous n’avons donc pas non de divergence sur le choix de la méthode de l’actif net réévalué
retenue en méthode principale et nous sommes également en ligne sur la mise en œuvre de
cette approche (cf. paragraphe 3.2).


Observations sur l’évaluation sous hypothèse de continuité de
l’exploitation
Appréciation du business plan
Les hypothèses générales retenues par Invest Securities pour l’établissement d’un business
plan à moyen terme reposent sur celles indiquées par la société pour traduire notamment le
retournement de l’activité sur la période 2009-2011 puis le développement de l’activité et
l’amélioration des structures d’exploitation à horizon 2013. A partir de ces éléments, Invest
Securities s’est attaché à simuler l’activité sur un horizon plus long (2018) que celui que nous
avons retenu (2014) mais en retenant une démarche analogue à celle que nous avons mise en
œuvre, à savoir l’évolution de l’activité est limitée à 6% par an et la structure d’exploitation
atteinte en 2013 sur la base des hypothèses prévisionnelles établies par la société n’est pas
modifiée.

Les hypothèses prévisionnelles et les prévisions retenues par Invest Securities n’appellent pas
de commentaire majeur, ni pour ce qui concerne la reprise des hypothèses définies par la
société ni pour ce qui concerne les retraitements pratiqués sur les éléments associés aux actifs
immobiliers (loyer, investissements, amortissements). Sur ce dernier point, la démarche
d’Invest Securities s’apparente à la nôtre aux quelques différences près suivantes (cf.
paragraphes 3.2.1.1.2 à 3.2.1.1.3) :
Invest Securities ne retient aucun investissement en 2010 puis, à partir de 2014, propose
un investissement prévisionnel de 200K par an, représentant à terme, en 2018, 1,6% du
chiffre d’affaires, la même hypothèse est retenue pour établir le flux normatif ; nous avons
positionné un investissement en 2010 et repris pour la détermination du flux normatif un
niveau d’investissement inférieur, représentant 150K et 1,5% de la production de
l’exercice ;
Invest Securities définit sur la période prévisionnelle une dotation aux amortissements qui
permet de recouper la valeur des investissements prévisionnels selon la même démarche
que celle que nous avons retenue mais la séquence est différente ;
Invest Securities détermine un besoin en fonds de roulement en 2009 qui conduit à une
variation sur 2008 de -2,7m€ alors que notre estimation conduit à une variation de -
2,4m€ ; l’hypothèse d’Invest Securities au regard des créances clients est de 2,5 mois de
chiffre d’affaires (vs 3,1 mois dans notre estimation) ;
Invest Securities retient 3% au titre du taux annuel d’indexation du loyer qu’EGTN
paierait pour occuper ses sites alors que notre estimation est à 3,5%.

29
En conclusion, d’une part, la démarche et les hypothèses retenues par Invest Securities nous
paraissent être en cohérence avec la situation de la société et ce qui ressort de nos entretiens
avec le management ; d’autre part, les éléments de différence avec notre propre approche des
prévisions à moyen terme ne nous paraissent pas de nature contradictoire et ne nous paraissent
pas pouvoir engendrer des différences de valeur significatives.


Taux d’actualisation et facteur de croissance long terme
Invest Securities détermine le taux d’actualisation par référence au coût du capital. Nous
sommes d’accord avec cette approche. La valeur centrale établie par Invest Securities est de
13,3%, soit un taux très comparable à celui que nous avons déterminé de 13% (cf. paragraphe
3.2.1.1.4.). Les points de différence dans la détermination du taux d’actualisation sont les
suivants :
pour le taux sans risque Invest Securities retient la référence à l’OAT 10 ans alors que
nous lui préférons aujourd’hui la référence à l’OAT 30 ans ;
pour la prime spécifique visant à traduire le risque particulier de la société compte
tenu de la situation de retournement où elle se trouve, Invest Securities retient une
valeur de 3,6% alors que notre valeur centrale est de 3% (encadrée dans une fourchette
de 2% à 5%) ;
pour le coefficient Bêta, Invest Securities retient la même approche que nous, à savoir
la référence de la société, mais détermine le coefficient sur une base journalière. La
valeur d’Invest Securities de 0,9 est très proche de celle que nous retenons de 0,88.

Invest Securities retient un taux de croissance long terme de 2,5% en valeur centrale alors que
nous retenons 2% (cf. paragraphe 3.2.1.1.5.).


Valeur de l’exploitation sous hypothèse de continuité
Invest Securities détermine une valeur centrale de l’exploitation d’EGTN sous hypothèse de
continuité de l’exploitation de 510K alors que nous établissons cette valeur à 496K (cf.
paragraphe 3.2.1.1.6.). L’écart (14K€) ne nous paraît pas significatif.


Observation sur la valorisation de l’immobilier
Invest Securities retient une valeur de 3,1m€ pour la valeur de l’immobilier d’exploitation
sous hypothèse de continuité comparable à celle que nous avons déterminée. Il retient la
même approche générale que nous, notamment la valeur du loyer qu’EGTN paierait au
propriétaire du site, mais ne retient pas la même référence pour le taux de capitalisation.
Nous préférons traiter cette valeur sur la base du taux traduisant le risque de l’exploitation
plutôt que le taux d’expertise immobilière. La différence d’approche nous paraît
acceptable la différence de valeur in fine est très marginale.

Nous n’avons pas d’observation pour ce qui concerne les SCI RIM et FYR.




30
Observation sur la valeur de l’action sous hypothèse de continuité de
l’exploitation

Invest Securities détermine la valeur de l’exploitation hors coûts de restructuration 2009,
déduit ces coûts (IDA) et la dette nette d’EGTN au 30 juin 2009 retraitée de l’impact de la
restructuration fin 2009 puis rajoute les valeurs de l’immobilier.
Nous avons déterminé la valeur de l’exploitation en tenant compte des coûts de
restructuration fin 2009 et des économies d’impôts qu’ils engendreront, puis déduit la dette
nette au 30 juin2009 et rajouté la valeur de l’immobilier.
Ainsi, la valeur de la dette nette en considération est de 1,3m€ telle que déterminé par Invest
Securities et de 1,5m€ telle que nous la reprenons. Sous ces hypothèses, la valeur des fonds
propres établie par Invest Securities et SOCIETEX est récapitulée comme suit. L’écart de
285K€ représente environ 5% de la valeur telle que déterminée de part et d’autre.

Invest Securities SOCIETEX
En K€
Valeur DCF de l’exploitation 2 355 2 070
dont valeur de l’immobilier 3 125 3 000
exploité
Valeur des SCI 2 530 2 530
TOTAL Fonds Propres 4 885 4 600

En valeur par action, Invest Securities aboutit à 28,4€ alors que nous évaluons 26,7€.


Observations sur l’évaluation sous hypothèse de continuité des
activités
Observations sur la valeur de l’exploitation

Sous l’hypothèse d’arrêt de l’activité, Invest Securities retient une hypothèse de perte
d’exploitation de 1,15m€ alors que nous estimons la perte à 1,39m€ selon le budget établi par
la société pour l’exercice 2010. Nous retenons la même période de référence, à savoir la
fermeture effective à mi-2010. La différence d’appréciation entre Invest Securities et
SOCIETEX résulte d’une estimation de la part d’Invest Securities de la perte au second
semestre 2010 réduite par rapport au budget fourni par la société d’une partie des frais de
personnel.


Observations sur la valorisation de l’immobilier

Nous n’avons pas de divergence fondamentale ni d’écart de valeur notable. Les deux seules
différences dans l’approche résident dans (i) la réévaluation des coûts de travaux que nous
avons indexés à 3,5%, vs 3% pour Invest Securities et (ii) l’estimation des frais de ventes et
autres droits que nous avons retenus à 930K€ (11% de la valeur brute du bien), vs 980K€ pour
Invest Securities. Au final, Invest Securities détermine une valeur haut de fourchette de
5,81m€ et nous de 5,82m€.

Par ailleurs, nous avons retenu la valeur haut de fourchette alors qu’Invest Securities présente
également la valeur bas de fourchette.

31
Observation sur la valeur de l’action sous hypothèse d’arrêt des activités
Invest Securities détermine le coût d’arrêt des activités, déduit la dette nette d’EGTN au 30
juin 2009 retraitée de l’impact des restructurations fin 2009, puis rajoute les valeurs de
l’immobilier.
Nous avons déterminé le coût d’arrêt des activités en tenant compte des coûts globaux de
restructuration puis déduit la dette nette au 30 juin2009 et rajouté les valeurs de l’immobilier.

Ainsi, la valeur de la dette nette en considération est de 1,3m€ telle que déterminé par Invest
Securities et de 1,5m€ telle que nous la reprenons. Sous ces hypothèses, la valeur des fonds
propres établie par Invest Securities et SOCIETEX dans le cas d’arrêt des activités est
récapitulée comme suit :

En K€ Invest Securities SOCIETEX
Coût d’arrêt des activités - 3 310 -3 554
Valeur de l’immobilier 5 810 5 820
exploité
Dette nette 1 280 1 503
Valeur des SCI 2 530 2 530
TOTAL Fonds Propres 3 750 3 293

L’écart de 457K€ représente un peu plus de 10% de la valeur telle que déterminée de part et
d’autre. Si, dans le cas de l’arrêt des activités, Invest Securities avait repris la dette nette au 30
juin 2009 sans réévaluer les IDA résultant des coûts des licenciements prévus à fin 2009,
l’écart sur la valeur des fonds propres aurait été réduit à 234K€, ce qui représente environ 7%
de la valeur établie de part et d’autre. Par ailleurs, sur cette base, la valeur par action
s’établirait à 20,5€, soit un montant bien plus proche de celui que nous déterminons de 19,1€.

En valeur par action, Invest Securities aboutit à 21,7€ alors que nous évaluons 19,1€.




32
3.5. Récapitulatif des valeurs et analyse de la prime

Récapitulatif des valeurs
La valeur de l’action EGTN peut être appréciée comme suit par référence à l’évaluation et aux
différentes références à l’actif net comptable et cours boursiers :

Valeur par action Prime / Décote
(€) (-)
ANR sous hypothèse de poursuite des 26,7 38%
activités
Valeur déterminée par Invest Securities 28,4 30%
ANR avec arrêt des activités 19,1 92%
Valeur déterminée par Invest Securities 21,7 69%
Actif net comptable au 30/06/2009 36,72 0%
Derniers cours (13/08/09) 70,0 -48%
Cours moyen 1 mois 67,9 -46%
Cours moyen 3 derniers mois avant 22 juin 55,1 -33%
2009
Cours moyen 3 derniers mois avant 13 août 67,9 -46%
2009
Cours moyen 6 derniers mois avant 22 juin 54,7 -33%
2009
Cours moyen 6 derniers mois avant 13 août 67,9 -46%
2009
Cours moyen 12 mois avant 22 juin 2009 57,1 -36%
Cours moyen 12 mois avant 13 août 2009 56,5 -35%
OPA novembre 2007 38,8 -5%
Achat 12 derniers mois – prix max initiateur 56,5 -35%


Analyse de la prime offerte (ou de la décote)
Le prix offert de 36,72€ correspond à la valeur d’actif net comptable au 30 juin 2009. Il ne
présente pas de prime sur cette référence. Il est certes très en deçà des valeurs qui ont résulté
des dernières transactions en bourse mais il est supérieur à l’appréciation que nous pouvons
faire aujourd’hui de la valeur de l’entreprise en considérant tant la poursuite des activités, ce
qui nécessite de réussir le retournement d’ici à 2011/2012, que l’arrêt des activités.

La fourchette de valeurs que nous déterminons est en effet entre 19,1€ et 26,7€ et intègre une
prime de 38% à 92% par rapport au prix offert. A contrario, le prix offert intègre une décote
de 48% par rapport au dernier cours et de 37% par rapport aux prix des transactions réalisés
par l’initiateur de l’offre sur les 12 derniers mois. La décote est de 5% seulement en regard du
prix de l’OPA de novembre 2007. Ce point paraît important car la situation de la société a
significativement (et, au cas particulier, dramatiquement) évolué depuis. Sans aucun doute,
l’opération représente-t-elle outre une opportunité pour les actionnaires de valoriser leurs
titres EGTN, laquelle paraît appréciable dans le contexte actuel de grande difficulté où se
trouve l’entreprise. Le prix présente également dans ce cadre l’atout de se recouper avec la
valeur d’actif net comptable au 30 juin2009, les valeurs à terme étant appréciées en tenant
compte d’un niveau de risque et d’incertitude tels qu’elles ressortent inférieures à cette
référence.

33
3.6. Conclusion

Le prix de 36,72€ par action recoupe la valeur d’actif net comptable au 30 juin 2009. Il offre
une prime significative sur les valeurs qui peuvent être déterminées en tenant compte de la
situation de grande difficulté où se trouve actuellement l’entreprise même en supposant un
rapide retour à meilleure fortune. On rappelle en effet à cet égard que la valeur que nous
déterminons sous hypothèse de continuité de l’exploitation ressort à 26,7€ par action sur la
quelle le prix offert présente une prime de 38%. Dans ce cas, même si le prix offert intègre
une décote importante, jusqu’à 48%, sur les prix des transactions en bourse réalisées sur le
passé récent, il présente, à notre avis, une certaine attractivité pour l’actionnaire : l’Offre en
tant que telle permet de créer la liquidité nécessaire à la réalisation des titres et le prix permet
de sécuriser l’actionnaire en regard de la valeur potentielle du titre à terme. On notera
également que le prix offert présente une décote de 5% sur le prix de la dernière OPA en
novembre 2007 alors que les performances et la valeur d’actif net de l’entreprise se sont
depuis nettement dégradées.

Compte tenu de nos analyses de la valeur d’EGTN, le prix offert de 36,72€ par action
nous paraît équitable.




Paris, le 07 septembre 2009

SOCIETEX VALUATION & ADVISORY




Pierre Préau Béatrice Causse




34
3.7. Annexes

Présentation de SOCIETEX VALUATION & ADVISORY

SOCIETEX est une société dont l’activité principale est le conseil en cession et reprise
d’entreprises. Elle a, à ce titre, après plus de 50 ans d’existence, une expérience considérable
en matière de valorisation des sociétés et de prix observés, en particulier sur le marché des
sociétés non cotées. SOCIETEX appartient au réseau international IMAP qui réalise environ
250 opérations et 600 évaluations par an dans le monde entier.

Sa filiale d’évaluation, SOCIETEX VALUATION & ADVISORY, qui exerce la 2ème activité
du cabinet, a créé et maintient un observatoire de transactions permettant de corréler les
risques de marché et d’entreprise et les primes de risque constatées sur le marché. Elle
intervient également sur des opérations de bourse, notamment en tant qu’expert indépendant
au sens du règlement de l’AMF. SOCIETEX VALUATION & ADVISORY a été à ce titre
agréée à deux reprises en 2006 par l’AMF. Depuis la disparition de cet agrément suite aux
évolutions réglementaires, SOCIETEX VALUATION & ADVISORY a été missionnée à
trois reprises en tant qu’expert indépendant par des cibles d’opérations de bourse.
Parallèlement à cette activité publique, SOCIETEX VALUATION & ADVISORY intervient
régulièrement en tant qu’expert indépendant dans le cadre d’arbitrage privé.

SOCIETEX VALUATION & ADVISORY est également intervenue en tant qu’expert
indépendant auprès de l’APE (Agence des Participations de l’Etat) pour valider les conditions
de certaines transactions portant sur des actifs détenus par des entreprises ayant l’état français
au capital ou des cibles d’acquisition de ces dernières.

SOCIETEX VALUATION & ADVISORY est expert agréé par l’ACAM (Autorité de
Contrôle des Assurances et Mutuelles) et intervient également dans des expertises d’arrêté de
bilan pour des sociétés cotées (ex : BSA BigBen Interactive, Valeurs de participations et
d’options pour le groupe SOMFY).

Enfin, SOCIETEX VALUATION & ADVISORY anime régulièrement des formations auprès
des Compagnies d’Experts Judiciaires (plus de 120 participants en 2007) et est un membre
actif des principales instances d’experts en évaluation d’entreprises (Société Française des
Evaluateurs, Compagnie des Conseils et Experts Financiers…).




35
Références de SOCIETEX VALUATION & ADVISORY

Attestations d’équité sur des opérations de bourse
TEAM PARTNERS / CGBI OPR-RO juillet 2006
CARL ZEISS / IOLTECH OPR-RO octobre 2006
SERMA Technologies garantie de cours septembre 2007
NEOTION garantie de cours décembre 2008
Vet’Affaires OPRA juin 2009

Evaluations et Expertises Indépendantes

+ Sociétés cotées :
Euronext : EDF, Lafarge, ENI, Poweo, Poncin Yachts, Sparflex, Léon de Bruxelles, Hottinger, Ioltech (Carl
Zeiss), Team Partners Group, Mr Bricolage, Demos, Telemedia Group, Le Tanneur, SOMFY
Zurich : Nestlé
Milano : ENI
Toronto Stock Exchange : Quebecor, Rutter
NASDAQ/NYSE : ACCO Brands/GBC, RJ Barry, International Paper, GPI

+ Sociétés non cotées:
Groupe Andrieu, CIAT, GIAT Industrie / Nexter, Financière Hottinguer, Pomona, Nord Est, Polieco,
Transatlantic, Théâtre du Montparnasse, Grey Communication International, Leclerc, Amman – Yanmar,
GYMA Surgelés, Agrial, Xsys Print Solutions, EDF Argentina, LFR inc (Société d’ingénierie environnementale
américaine), Doris Engineering …

+ Fonds d’investissement :
21 Centrale Partners, SPEF / NAXICAP, Initiative & Finance, Banexi, Turenne Capital, Platina, …




36
Profil des intervenants de SOCIETEX VALUATION & ADVISORY

Pierre Préau
Pierre Préau a commencé sa carrière en informatique de recherche avant de rejoindre le
monde du conseil où il a conduit pendant sept ans des missions d’organisation, d’audit et
d’assistance au pilotage de grands projets. Il a en particulier pris en charge la practice
Australienne Customer Relationship Management de KPMG Consulting pendant deux ans
dans le cadre de projets ventes et marketing en Australie, en Chine, à Taiwan et à Singapour.
Il a ensuite rejoint Gemplus pour diriger les activités conseil du groupe et participer à la
stratégie de croissance externe sur les métiers de software et services.

Il collabore avec l’équipe SOCIETEX depuis janvier 2003 où il est en charge de l’activité
Evaluation d’Entreprises et de Marques. Pierre Préau a été agréé quatre reprises en tant
qu’expert indépendant pour émettre un avis d’équité dans le cadre d’offres publiques.

Pierre Préau est titulaire d’un diplôme d’Ingénieur Civil de l’Ecole des Mines de Paris et d’un
MBA d’HEC, membre de la Sfev (Société Française des Evaluateurs), de l’A3E (Association
des Experts en Evaluation d’Entreprise) et du IMAP Valuation Practice Group. Il est
également formateur pour la CNECJ (Compagnie Nationale des Experts Comptables
Judiciaires) et membre du groupe de travail sur la définition du cursus d’accréditation à
l’évaluation d’entreprise de la CCEF (Compagnie des Conseils et Experts Financiers).


Béatrice Causse
Béatrice Causse a réalisé sa carrière successivement chez Indosuez (Financement de projets),
PricewaterhouseCoopers (conseil en Corporate Finance, Evaluation, Fusions-Acquisitions) et
C3D (Caisse des dépôts–développement, Directeur Fusions–Acquisitions). Elle a ainsi réalisé
de nombreuses évaluations de sociétés en tant que conseil et en tant qu’investisseur (pour le
compte de C3D), principalement dans un contexte transactionnel. Béatrice a rejoint
SOCIETEX en 2008.

Béatrice a souvent été confrontée aux problématiques financières et règlementaires de groupes
cotés (attestation d’équité de filiales de BIC et Schlumberger, OPA Grévin & Cie,
privatisation de la Compagnie des Alpes, etc. …)

Elle est diplômée de l’ESC Toulouse (option banque et finance), de l’EM Lyon (Mastère en
ingénierie financière), et ASA (American Society of Appraisers). Béatrice est membre de la
Sfev (Société Française des Evaluateurs).




37
Programme de travail détaillé

Prise de connaissance du projet d’Offre et de la mission
Identification des risques avant acceptation de la mission
Collecte des informations (notes d’analystes, entretiens avec le management, éléments
financiers historiques, expertises immobilières, …)
Appréhension du modèle économique de la société
Analyse multicritère de la société
Eléments juridiques
Eléments organisationnels
Eléments techniques et humains
Eléments financiers
Position concurrentielle
Analyse des principaux risques et enjeux
Appréhension des perspectives de la société
Analyse du cours de bourse
Analyse de la valeur d’actif net
Recherche et analyse de comparables boursiers
Mise en œuvre du modèle DCF pour l’évaluation de l’exploitation
Business Plan,
Flux prévisionnels,
détermination des paramètres d’évaluation,
évaluation,
sensibilités
Mise en œuvre de l’approche de l’Actif Net Réévalué (ANR)
Analyse critique de l’évaluation d’Invest Securities
Analyse du prix offert pour l’Offre
Rédaction du rapport




38
Calendrier de l’étude

Réunion de lancement le 22 juillet
Entretiens avec le management le 27 juillet sur les points principaux relatifs :
au modèle économique ;
aux difficultés actuelles ;
aux moyens de restructuration en cours ;
aux perspectives envisageables à court et moyen terme.
Entretiens avec le management le 4 août sur les points principaux :
confirmation du business plan et du plan de restructuration ;
confirmation des hypothèses à envisager en cas d’arrêt de l’activité ;
actualisation des expertises immobilières.
Entretien avec Invest Securities le 27 août sur les points principaux :
du modèle économique
des perspectives envisageables pour la société ;
de l’analyse du cours de bourse ;
des méthodes d’évaluation pertinentes ;
de leurs premiers résultats d’analyse de la valeur.
Entretien avec Invest Securities le 31 août
Entretien avec Invest Securities le 2 septembre
Rapport le 7 septembre




39
4. ACCORDS SUSCEPTIBLES D’AVOIR UNE INCIDENCE SUR
L’APPRÉCIATION OU L’ISSUE DE L’OFFRE
4.1. Engagement de non-concurrence de la part des Cédants
Lors de la signature du protocole de cession du Bloc de Contrôle, chacun des Cédants a consenti à
l’Initiateur un engagement de non-concurrence. Au terme de cet engagement chacun des Cédants se
sont interdits, pendant une durée de quatre ans à compter du 3 mai 2007, en France et en Belgique,
directement ou indirectement, d’entreprendre aucune activité concurrente de l’une de celle développée
par la Société à quelque titre que ce soit ou de s’intéresser sous quelque titre que ce soit à toute
entreprise concurrente en qualité d’actionnaire ou de salarié significatif.
Les descendants en ligne directe des soussignés ne sont pas tenus par la clause de non concurrence.
4.2. Contrat de travail avec Monsieur Jean-Marie COCHEZ
Un contrat de travail a été signé le 4 mai 2007 avec Monsieur Jean-Marie COCHEZ, fils de Monsieur
Marceau COCHEZ, l’un des Cédants.
Il a été mis fin à ce contrat de travail le 31 août 2008, dans le cadre d’un départ négocié aux conditions
prévues par la réglementation en vigueur.
4.3. Solde du paiement du prix du Bloc de Contrôle
Le protocole de cession du Bloc de Contrôle, en date du 29 mars 2007, stipule que le solde du prix
restant dû à l’un des Cédants, la société SGFC, sera payé en trois échéances dont le montant unitaire a
été fixé définitivement le 13 novembre 2007 à 1.115.631,30 € portant intérêt à 4% l’an. En garantie de
ce paiement est consenti un nantissement portant sur 27% du capital d’EGTN, au profit de la société
SGFC. Ces échéances sont payables au 13 novembre des années 2008, 2009 et 2010. L’échéance du
13 novembre 2008 a été payée, mainlevée correspondante sur les premiers 9% du capital n’ayant pas
été réalisée à ce jour.

5. ÉLÉMENTS SUSCEPTIBLES D’AVOIR UNE INCIDENCE SUR LE
DÉROULEMENT DE L’OFFRE

5.1. Structure du capital

Le nombre d’actions et de droits de vote détenus par les principaux actionnaires d’EGTN est présenté
dans le tableau ci-après :

Nombre droits de % droits
Actionnaires Nombre d'actions % capital
vote de vote
CA P HOLDING 163 494 94,90% 163 494 94,90%
A u tres actionnaires nominatifs 650 0,38% 650 0,38%
A ctio n n aires au porteur (Public) 8 131 4,72% 8 131 4,72%
A ctio n s auto détenues au cu n e au cu n e -
Tota l 17 2 275 100,00% 17 2 275 100,00%

Il n’existe ni droit de vote double, ni titre susceptible de donner droit à souscrire ou détenir des actions
supplémentaires d’EGTN.
5.2. Restrictions statutaires à l’exercice des droits de vote et au transfert d’actions
Aucune restriction statutaire n’est applicable à l’exercice des droits de vote et aux transferts d’actions.
Aucune convention n’a été portée à la connaissance de la Société en application de l’article
L.233-11 du Code de commerce.

40
5.3. Participations directes ou indirectes dans le capital de la Société ayant fait l’objet d’une
déclaration de franchissement de seuil
Les actionnaires d’EGTN détenant plus de 0,5% de son capital et des droits de vote sont indiqués en
section 5.1.
Hormis lesdits actionnaires, aucun actionnaire détenant plus de 0,5% du capital ou des droits de vote
ne s’est fait connaître auprès de la Société à la date de la présente note en réponse.

5.4. Liste de détenteurs de tout titre comportant des droits de contrôle spéciaux
Aucun titre émis par la Société ne comporte de droit de contrôle spécial.

5.5. Mécanismes de contrôle prévu dans un éventuel système d’actionnariat du personnel
La Société n’a pas mis en place de système d’actionnariat du personnel.

5.6. Accords entre actionnaires

La Société n’a connaissance d’aucun accord d’actionnaires pouvant entraîner des restrictions au
transfert d’actions et à l’exercice des droits de vote.

5.7. Règles applicables à la nomination et au remplacement des membres des organes
d’administration ainsi qu’à la modification des statuts

Aucune clause statutaire ne prévoit en matière de nomination ou remplacement des membres du
conseil d’administration, ni en matière de modification des statuts, de dispositions différentes de celles
prévues par la loi.
Le conseil d’administration ne peut être composé de plus d’un tiers d’administrateurs ayant atteint
l’âge limite fixé à 80 ans pour exercer cette fonction.

5.8. Pouvoirs du Conseil d’administration en matière d’émission et de rachats d’actions

Outre les pouvoirs généraux qui lui sont accordés par la loi et les statuts, le conseil d’administration
bénéficie des délégations suivantes conférées par l’assemblée générale du 27 mai 2008 et par
l’assemblée générale 22 du juin 2009 :

Montant nominal Duré e de
AG Nature d'opération Ti tre s % du capital Uti l i sati on
maximum d'opération l'autorisation
Rachat d'au plus Pri x d'achat maximum de
AGO du 27 mai 2008 Acti ons 5,80% Pe rmane nte 18 mois
10.000 actions 100 € par action
Rachat d'au plus Pri x d'achat maximum de
AGM du 22 juin 2008 Acti ons 5,10% Pe rmane nte 18 mois
8.786 actions 100 € par action
Emi ssi on pr salariés
AGM du 22 juin 2008 Acti ons 34.400 € Indi ffé re nt Pe rmane nte 26 mois
adhérents PEE

5.9. Accords conclus par la Société, modifiés ou prenant fin en cas de changement de contrôle de la
Société

Aucun accord ou accord significatif conclu par EGTN n’est résiliable, immédiatement ou à terme, en
raison d’un changement de contrôle.




41
5.10. Accords prévoyant des indemnités pour les mandataires sociaux ou les salariés, en cas de
démission, licenciement sans cause réelle et sérieuse ou si leur emploi prend fin en raison d’une
offre publique

Aucun accord ne prévoit d’indemnité pour les membres du conseil d’administration ou les salariés, en
cas de démission, de licenciement sans cause réelle et sérieuse ou si leur emploi prend fin en raison
d’une offre publique.

5.11. Observations du comité d’entreprise

Le comité d’entreprise est informé du projet d’Offre.


5.12. Intention des membres du conseil d’administration

Les membres du conseil d’administration ont l’intention d’apporter les titres qu’ils détiennent, au-delà
d’une action, à l’Offre.


6. PERSONNE ASSUMANT LA RESPONSABILITE DE LA NOTE
D’INFORMATION


« À ma connaissance, les données de la présente note en réponse sont conformes à la réalité et ne
comportent pas d’omission de nature à en altérer la portée. »




Paris, le 9 septembre 2009

Monsieur David FABRY
Président du Conseil d’Administration.




42