NOTE D’INFORMATION ÉTABLIE PAR




EN RÉPONSE A L’OFFRE PUBLIQUE DE RETRAIT SUIVIE D’UN RETRAIT
OBLIGATOIRE VISANT LES ACTIONS DE LA SOCIÉTÉ COLAS S.A. INITIÉE PAR
BOUYGUES S.A.




AVIS IMPORTANT

En application des dispositions des articles 231-19 et 261-1 et suivants du règlement général de
l’Autorité des marchés financiers (« AMF »), le rapport du cabinet Ledouble agissant en qualité
d’expert indépendant, est inclus dans la présente note en réponse (la « Note en Réponse »).




En application des dispositions de l’article L. 621-8 du Code monétaire et financier et de l’article
231-26 de son règlement général, l’AMF a, en application de la décision de conformité relative à la
présente offre en date du 18 novembre 2023, apposé le visa n°23-479 sur la présente Note en
Réponse.
Le visa, conformément aux dispositions de l’article L. 621-8-1, I du code monétaire et financier, a
été attribué après que l’AMF a vérifié « si le document est complet et compréhensible, et si les
informations qu’ils contient sont cohérentes ». Il n’implique ni approbation de l’opportunité de
l’opération, ni authentification des éléments comptables et financiers présentés.
La présente Note en Réponse est disponible sur les sites Internet de l’AMF (www.amf-france.org)
et de Colas S.A. (www.colas.com) et peut être obtenue sans frais auprès de Colas S.A. (1 rue du
Colonel Pierre Avia, 75015 Paris).

Conformément aux dispositions de l’article 231-28 du règlement général de l’AMF, le document
contenant les autres informations relatives aux caractéristiques, notamment juridiques, financières
et comptables de Colas sera déposé auprès de l’AMF et mis à la disposition du public au plus tard
la veille du jour de l’ouverture de l’offre publique de retrait selon les mêmes modalités.

Un communiqué sera diffusé, au plus tard la veille de l’ouverture de l’offre, pour informer le public
des modalités de mise à disposition de ces documents.




2
TABLE DES MATIERES


1. RAPPEL DES CONDITIONS DE L’OFFRE ......................................................................................... 5
1.1. P RESENTATION DE L ’O FFRE ....................................................................................................................... 5
1.2. R APPEL DU CONTEXTE ET DES MOTIFS DE L ’O FFRE .................................................................................. 6
1.3. R APPEL DES PRINCIPALES CARACTERISTIQUES DE L ’O FFRE .................................................................... 7
1.3.1. Nombre de titres susceptibles d’être apportés à l’Offre ............................................................................... 7
1.3.2. Principaux termes et modalités de l’Offre Publique de Retrait .................................................................... 8
1.3.3. Retrait Obligatoire ....................................................................................................................................... 9
1.3.4. Restrictions concernant l’Offre à l’étranger................................................................................................. 9
1.3.5. Calendrier indicatif de l’Offre ................................................................................................................... 11
2. AVIS MOTIVÉ DU CONSEIL D’ADMINISRATION DE COLAS ................................................... 11
2.1. C OMPOSITION DU CONSEIL D’ADMINISTRATION ..................................................................................... 11
2.2. R APPEL DES DECISIONS PREALABLES DU CONSEIL D’ADMINISTRATION RELATIVES A L ’O FFRE ........... 12
2.3. AVIS MOTIVE DU CONSEIL D’ADMINISTRATION ....................................................................................... 12
3. INFORMATION DES INSTANCES REPRÉSENTATIVES DU PERSONNEL .............................. 21
4. INTENTIONS DES MEMBRES DU CONSEIL D’ADMINISTRATION DE COLAS .................... 21
5. INTENTIONS DE LA SOCIÉTÉ QUANT AUX ACTIONS AUTO-DÉTENUES ........................... 21
6. ACCORDS SUSCEPTIBLES D’AVOIR UNE INCIDENCE SUR L’APPRÉCIATION OU L’ISSUE
DE L’OFFRE ........................................................................................................................................... 21
7. ÉLÉMENTS SUSCEPTIBLES D’AVOIR UNE INCIDENCE SUR L’APPRÉCIATION OU
L’ISSUE DE L’OFFRE ........................................................................................................................... 21
7.1. STRUCTURE DU CAPITAL DE C OLAS ......................................................................................................... 21
7.2. P ARTICIPATIONS DIRECTES ET INDIRECTES AU CAPITAL DE LA SOCIETE AYANT FAIT L ’OBJ ET D’UNE
DECLARATION DE FRANCHISSEMENTS DE SEUILS OU D’UNE DECLARATION D’OPERATION SUR TITRES EN
APPLICATION DES ARTICLES L. 233-7 ET L. 233-12 DU CODE DE COMMERCE ........................................ 22

7.3. R ESTRICTIONS STATUTAIRES A L ’EXERCICE DES DROITS DE VOTE ET AU TRANSFERT D’ACTIONS OU
CLAUSES DES CONVENTIONS PORTEES A LA CONNAISSANCE DE LA SOCIETE EN APPLICATION DE
L ’ARTICLE L.233-11 DU CODE DE COMMERCE ......................................................................................... 22

7.4. L ISTE DES DETENTEURS D’ACTIONS COMPORTANT DES DROITS DE CONTROLE SPECIAUX ET
DESCRIPTION DE CEUX-CI ......................................................................................................................... 22

7.5. M ECANISMES DE CONTROLE PREVUS DANS UN EVENTUEL SYSTEME D’ACTIONNARIAT DU PERSONNEL ,
QUAND LES DROITS DE CONTROLE NE SONT PAS EXERCES PAR CE DERNIER .......................................... 23

7.6. ACCORDS ENTRE ACTIONNAIRES DONT LA SOCIETE A CONNAISSANCE ET POUVANT ENTRAINER DES
RESTRICTIONS AU TRANSFERT D’ACTIONS ET A L ’EXERCICE DES DROITS DE VOTE ............................... 23

7.7. R EGLES APPLICABLES A LA NOMINATION ET AU REMPLACEMENT DES MEMBRES DU CONSEIL
D’ADMINISTRATION AINSI QU’A LA MODIFICATION DES STATUTS DE C OLAS ......................................... 23

7.7.1. Nomination et remplacement des membres du conseil d’administration ................................................... 23
7.7.2. Modification des statuts de Colas .............................................................................................................. 24
7.8. P OUVOIRS DU CONSEIL D’ADMINISTRATION, EN PARTICULIER CONCERNANT L ’EMISSION OU LE RACHAT
D’ACTIONS ................................................................................................................................................. 24

7.9. ACCORDS CONCLUS PAR LA SOCIETE ETANT MODIFIES OU PRENANT FIN EN CAS DE CHANGEMENT DE
CONTROLE DE C OLAS ............................................................................................................................... 26




3
7.10. ACCORDS PREVOYANT DES INDEMNITES POUR LES MEMBRES DU CONSEIL D’ADMINISTRATION OU LES
SALARIES, S’ILS DEMISSIONNENT OU SONT LICENCIES SANS CAUSE REELLE ET SERIEUSE OU SI LEUR
EMPLOI PREND FIN EN RAISON D’UNE OFFRE PUBLIQUE D’ACHAT OU D’ECHANGE ................................ 26

8. RAPPORT DE L’EXPERT INDÉPENDANT ...................................................................................... 26
9. MODALITÉS DE MISE À DISPOSITION DES INFORMATIONS MENTIONNÉES À
L’ARTICLE 231-28 DU REGLEMENT GÉNÉRAL DE L’AMF ...................................................... 26
10. PERSONNES ASSUMANT LA RESPONSABILITÉ DE LA NOTE EN REPONSE ...................... 27




4
1. RAPPEL DES CONDITIONS DE L’OFFRE

1.1. Présentation de l’Offre

En application du Titre III du Livre II, et plus particulièrement des articles 236-3 et 237-1
du règlement général de l’AMF, Bouygues S.A., société anonyme de droit français ayant un
capital social de 381 336 141 euros, dont le siège social est sis au 32 avenue Hoche, 75008,
Paris, France et immatriculée sous le numéro 572 015 246 R.C.S. Paris (« Bouygues » ou
l’« Initiateur »), s’est irrévocablement engagé à offrir aux actionnaires de Colas S.A.,
société anonyme de droit français ayant un capital social de 48 981 748,50 euros, dont le
siège social est sis au 1 rue du Colonel Pierre Avia, 75015, Paris, France, immatriculée sous
le numéro 552 025 314 R.C.S. Paris, et dont les actions sont admises aux négociations sur
le marché réglementé Euronext Paris (compartiment A) sous le code ISIN FR 0000121634
(« Colas » ou la « Société ») d’acquérir la totalité de leurs actions Colas dans le cadre d’une
offre publique de retrait (l’« Offre Publique de Retrait ») qui sera immédiatement suivie
d’une procédure de retrait obligatoire (le « Retrait Obligatoire » et, avec l’Offre Publique
de Retrait, l’« Offre »), au prix unitaire de 175 euros (le « Prix de l’Offre ») payable
exclusivement en numéraire.

Conformément à l’article 231-13 du règlement général de l’AMF, Portzamparc, filiale du
Groupe BNP Paribas, en qualité d’établissement présentateur de l’Offre (l’« Établissement
Présentateur »), a déposé auprès de l’AMF, le 20 septembre 2023, un projet de note
d’information pour le compte de l’Initiateur, et garantit la teneur et le caractère irrévocable
des engagements pris par l’Initiateur dans le cadre de l’Offre.

À la date de la présente Note en Réponse, Bouygues détient 31 612 151 actions et
63 224 262 droits de vote de la Société, représentant respectivement 96,81 % du capital et
98,07 % des droits de vote de la Société 1.

L’Offre Publique de Retrait vise la totalité des actions de la Société non détenues
directement ou indirectement par Bouygues, soit un nombre total à la date de la Note en
Réponse de 1 029 109 actions ordinaires, correspondant à la totalité des actions existantes
de la Société non détenues directement ou indirectement par Bouygues (soit 1 042 348
actions), à l’exclusion des 13 239 actions Colas auto-détenues par la Société.

À la date de la Note en Réponse, il n’existe aucun titre de capital, ni aucun instrument
financier émis par la Société ou droit conféré par la Société pouvant donner accès,
immédiatement ou à terme, au capital ou aux droits de vote de la Société, autres que les
actions ordinaires existantes de la Société. Il n’existe en outre aucun plan d’options de
souscription d’actions, ni aucun plan d’attribution d’actions gratuites en cours au sein de la




1
Sur la base d’un capital composé de 32 654 499 actions représentant 64 467 036 droits de vote théoriques
conformément aux dispositions de l’article 223-11 du règlement général de l’AMF

5
Société pouvant donner accès, immédiatement ou à terme, au capital ou aux droits de vote
de la Société.

La durée de l’Offre Publique de Retrait sera de 10 jours de négociation, conformément aux
dispositions de l’article 236-7 du règlement général de l’AMF.

Sous réserve de la décision de conformité de l’AMF, à l’issue de l’Offre Publique de Retrait,
la procédure de retrait obligatoire prévue à l’article L. 433-4, II du code monétaire et
financier sera mise en œuvre, les conditions du Retrait Obligatoire étant déjà réunies. Dans
le cadre de ce Retrait Obligatoire, les actions Colas qui n’auraient pas été apportées à l’Offre
Publique de Retrait seront transférées à l’Initiateur en contrepartie d’une indemnité en
numéraire égale au Prix de l’Offre, soit 175 euros par action.

Les informations relatives aux caractéristiques, notamment juridiques, financières et
comptables de l’Initiateur seront déposées auprès de l’AMF et mis à la disposition du public
au plus tard la veille du jour de l’ouverture de l’Offre Publique de Retrait, conformément
aux dispositions de l’article 231-28 du règlement général de l’AMF.

Les caractéristiques de l’Offre sont décrites de manière plus exhaustive dans la section 2 de
la note d’information visée par l’AMF le 18 novembre 2023 sous le numéro 23-478 (la
« Note d’Information »).

1.2. Rappel du contexte et des motifs de l’Offre

En septembre 1958, le groupe Shell, actionnaire unique de la Société, a cédé le contrôle de
Colas (sous son ancienne dénomination Société Routière Colas) à la Société Parisienne
Raveau-Cartier (« SPRC », sous son ancienne dénomination SOPAGEFI Raveau-Cartier).

En 1961, les actions de Colas ont été admises à la cotation à la bourse de Paris.

En 1983, le groupe Screg a racheté les 65% du capital détenus par SPRC dans la société
d’investissement de travaux publics (SITP) et est devenue l’actionnaire majoritaire de Colas
(sous son ancienne dénomination Société Routière Colas).

En décembre 1985, Bouygues est indirectement devenu l’actionnaire majoritaire de Colas
dans le cadre de l’acquisition du groupe Screg.

En juillet 2000, Bouygues a déposé une offre publique d’échange simplifiée visant les
actions Colas par remise, pour une action Colas apportée, d’une action Bouygues émise ou
à émettre (l’ « OPE »).

Le Conseil des marchés financiers a publié la décision de recevabilité du projet d’OPE le
20 juillet 2000. L’OPE s’est ensuite déroulée du 20 juillet au 31 août 2000.

À la clôture de cette OPE, le 5 décembre 2000, Bouygues détenait 29 149 090 actions Colas,
représentant 96,47% du capital de la Société.



6
Dans un communiqué en date du 18 septembre 2023, Bouygues a annoncé son intention de
déposer une offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire sur les actions de la
Société.

L’Offre s’inscrit dans le cadre d’une opération de simplification de la structure capitalistique
de Colas par l’acquisition du solde du capital de la Société non détenu par l’Initiateur.

L’Offre vise également à réduire les coûts induits par la cotation de la Société et à simplifier
le fonctionnement opérationnel de la Société compte tenu des contraintes réglementaires et
administratives auxquelles sont soumises les sociétés dont les titres sont admis aux
négociations sur un marché règlementé. Cet objectif apparaît d’autant plus opportun que la
maison-mère de la Société est cotée.

Par ailleurs, la cotation présente peu d’utilité pour la Société. L’histoire récente (acquisitions
de Miller McAsphalt et Destia) a démontré que la Société a été capable de financer son
développement sans avoir recours aux marchés de capitaux.

Détenant plus de 90% du capital et des droits de vote de la Société, l’Initiateur a déposé
auprès de l’AMF, conformément aux dispositions des articles 236-3 et 237-1 et suivants du
règlement général de l’AMF, l’Offre Publique de Retrait qui sera immédiatement suivi d’un
Retrait Obligatoire visant la totalité des actions de la Société non détenues par Bouygues à
l’issue de l’Offre Publique de Retrait.

L’Offre est réalisée dans l’objectif d’acquérir 100% des actions de la Société non détenues
par Bouygues.

1.3. Rappel des principales caractéristiques de l’Offre

1.3.1. Nombre de titres susceptibles d’être apportés à l’Offre

À la date de la présente Note en Réponse, Bouygues détient 31 612 151 actions et
63 224 262 droits de vote de la Société, représentant respectivement 96,81 % du capital et
98,07 % des droits de vote de la Société.

Conformément à l’article 231-6 du règlement général de l’AMF, l'Offre porte sur la totalité
des titres de capital et donnant accès au capital ou aux droits de vote de la Société émis à ce
jour et non encore détenus par l’Initiateur à la date des présentes, soit 1 029 109 actions
(exclusion faite des 31 612 151 actions Colas détenues par Bouygues et des 13 239 actions
Colas auto-détenues par la Société).

À la date de la présente Note en Réponse, il n’existe aucun titre de capital, ni aucun
instrument financier émis par la Société ou droit conféré par la Société pouvant donner
accès, immédiatement ou à terme, au capital ou aux droits de vote de la Société, autres que
les actions ordinaires existantes de la Société. Il n’existe en outre aucun plan d’options de
souscription d’actions, ni aucun plan d’attribution d’actions gratuites en cours au sein de la
Société pouvant donner accès, immédiatement ou à terme, au capital ou aux droits de vote
de la Société.

7
1.3.2. Principaux termes et modalités de l’Offre Publique de Retrait

L’Offre a été déposée auprès de l’AMF le 20 septembre 2023 par Portzamparc, agissant au
nom et pour le compte de l’Initiateur, en application des articles 231-13 et suivants et 236-
3 et 237-1 du règlement général de l’AMF. Portzamparc, en qualité d’établissement
présentateur et garant, garantit la teneur et le caractère irrévocable des engagements pris par
l’Initiateur dans le cadre de l’Offre, conformément aux dispositions de l’article 231-13 du
Règlement général de l’AMF.

Conformément aux dispositions de l’article 231-26 du règlement général de l’AMF, la
Société a déposé auprès de l’AMF le 16 octobre 2023 son projet de note en réponse à l’Offre,
incluant notamment le rapport de l’Expert Indépendant et l’avis motivé du Conseil
d’administration en application des dispositions de l’article 231-19 du règlement général de
l’AMF. L’AMF a publié un avis de dépôt sur son site internet (www.amf-france.org).

Le projet de note d’information et le projet de note en réponse ont été mis en ligne sur le
site internet de l’AMF et tenus gratuitement à la disposition du public au siège de l’Initiateur
(pour le projet de note d’information) et au siège de la Société (pour le projet de note en
réponse). Un communiqué de presse comportant les principaux éléments du projet de note
en réponse a été publié par la Société et rendu public sur son site internet (www.colas.com)
le 16 octobre 2023.

L’AMF a publié sur son site Internet le 20 novembre 2023 une déclaration de conformité
motivée relative à l’Offre après s’être assurée de la conformité de l’Offre aux dispositions
légales et règlementaires qui lui sont applicables. Cette décision de conformité emporte visa
de la note en réponse.

L’Offre Publique de Retrait sera ouverte pendant 10 jours de négociation. Dans le cadre de
cette Offre Publique de Retrait, l’Initiateur s’engage irrévocablement, pendant cette période
de 10 jours de négociation, en application de l’article 236-1 du règlement général de l’AMF,
à acquérir auprès des actionnaires de Colas la totalité des actions qui seront apportées à
l’Offre Publique de Retrait, au Prix de l’Offre, soit 175 euros par action apportée.

Préalablement à l’ouverture de l’Offre Publique de Retrait, l’AMF publiera un avis
d’ouverture et un calendrier, et Euronext Paris publiera un avis annonçant les modalités et
le calendrier de l’Offre Publique de Retrait.

La Note en Réponse ayant reçu le visa de l’AMF et le document contenant les « Autres
Informations » relatives aux caractéristiques notamment juridiques, financières et
comptables de la Société seront mis en ligne sur les sites Internet de l'AMF (www.amf-
france.org) et de la Société (www.colas.com). Des exemplaires de ces documents seront
également disponibles gratuitement au siège social de la Société.

Conformément aux dispositions des articles 231-27 et 231-28 du règlement général de
l'AMF, un communiqué de presse précisant les modalités de mise à disposition de ces
documents sera diffusé par la Société.

8
1.3.3. Retrait Obligatoire

Conformément aux dispositions de l’article L. 433-4 II du Code monétaire et financier et
des articles 237-1 et suivants du règlement général de l’AMF, à l’issue de l’Offre Publique
de Retrait, les actions Colas qui n’auront pas été présentées à l’Offre Publique de Retrait,
autres que les actions auto-détenues par la Société, seront transférées à l’Initiateur (quel que
soit le pays de résidence du porteur desdites actions) moyennant une indemnisation de 175
euros par action Colas.

Les modalités détaillées du Retrait Obligatoire sont présentées au paragraphe 2.5 de la Note
d’Information.

1.3.4. Restrictions concernant l’Offre à l’étranger

L’Offre est faite exclusivement en France.

La Note en Réponse n’est pas destinée à être distribué dans des pays autres que la France.
La diffusion de la Note en Réponse et de tout autre document relatif à l’Offre, la Note
d’Information, l’acceptation de l’Offre, ainsi que la livraison des actions peuvent, dans
certains pays, faire l’objet d’une réglementation spécifique ou de restrictions. L’Offre ne
s’adresse pas aux personnes faisant l’objet de telles restrictions, directement ou
indirectement, et n’est pas susceptible d’acceptation s’agissant d’ordres émanant de pays au
sein desquels l’Offre fait l’objet de restrictions. Les personnes en possession de la Note en
Réponse sont tenues de se renseigner sur les restrictions locales éventuellement applicables
et de s’y conformer. La Société décline toute responsabilité en cas de la violation par toute
personne de restrictions qui lui sont applicables.

La Note en Réponse ainsi que tous les autres documents relatifs à l’Offre ne constituent ni
une offre de vente, ni une sollicitation, ni une offre d’achat de titres dans un pays au sein
duquel l’Offre serait illégale. L’Offre ne fera l’objet d’aucun enregistrement ou visa en
dehors de France.

Etats-Unis

La Note en Réponse ne constitue pas une extension de l’Offre aux États-Unis et l’Offre n’est
pas proposée, directement ou indirectement, aux États-Unis, aux personnes résidant aux
États-Unis, par les moyens des services postaux ou par tout moyen de communication ou
de commerce (incluant de manière non limitative la transmission par fax, téléphone et par
courrier électronique) aux États-Unis, ou par l’intermédiaire des services d’une bourse de
valeurs des États-Unis. En conséquence, aucun exemplaire de la Note en Réponse, aucun
autre document lié à la Note en Réponse ni aucun document relatif à l’Offre ne peut être
envoyé par la poste, communiqué ou publié par un intermédiaire ou n’importe quelle autre
personne aux États-Unis sous quelque forme que ce soit. Aucun actionnaire de la Société ne
peut apporter ses actions à l’Offre, s’il n’est pas en mesure de déclarer : (i) qu’il n’a pas
reçu aux États-Unis une copie de la Note en Réponse, ou de quelque autre document lié à
l’Offre, et qu’il n’a pas envoyé de tels documents vers les États-Unis, (ii) qu’il n’a pas

9
utilisé, directement ou indirectement les services postaux, les moyens de télécommunication
ou d’autres instruments de commerce ou encore les services d’une bourse de valeurs aux
États-Unis en lien avec l’Offre, (iii) qu’il n’était pas aux États-Unis lorsqu’il a accepté les
termes de l’Offre ou communiqué l’ordre de transfert de ses actions et (iv) qu’il n’est ni
mandataire ni représentant agissant pour le compte d’une autre personne qui lui aurait
communiqué des instructions depuis les États-Unis. Les intermédiaires habilités n’auront
pas le droit d’accepter d’ordre de transfert d’actions qui ne respecteraient pas les
dispositions précitées (à moins d’une autorisation ou d’un ordre contraire de la part de
l’Initiateur, ou fait en son nom, et laissé à sa discrétion). La Note en Réponse ne constitue
ni une offre d’achat ni une sollicitation d'un ordre de vente de valeurs mobilières aux Etats-
Unis.

Pour les besoins du paragraphe précédent, on entend par Etats-Unis, les Etats-Unis
d'Amérique, leurs territoires et possessions, ou l'un quelconque de ses Etats et le District de
Columbia.

Procédure d’apport à l’Offre Publique de Retrait

L'Offre Publique de Retrait sera ouverte pendant une période de 10 jours de négociation
conformément à l’article 236-7 du règlement général de l’AMF.

Les actions apportées à l’Offre Publique de Retrait devront être librement négociables et
libres de tout privilège, gage, nantissement, ou toute autre sûreté ou restriction de quelque
nature que ce soit restreignant le libre transfert de leur propriété. L’Initiateur se réserve le
droit d’écarter toutes les actions apportées qui ne répondraient pas à cette condition.

Les actionnaires de la Société dont les actions sont inscrites auprès d’un intermédiaire
financier (banque, établissement de crédit, entreprise d’investissement, etc.) et qui
souhaiteraient apporter leurs actions à l’Offre Publique de Retrait devront remettre à leur
intermédiaire financier un ordre de vente irrévocable au prix de l’Offre Publique de Retrait
par action au plus tard à la date (incluse) de clôture de l’Offre Publique de Retrait – sous
réserve des délais de traitement par l’intermédiaire financier concerné – en utilisant le
modèle mis à leur disposition par cet intermédiaire financier.

Les actions détenues sous la forme nominative dans les registres de la Société devront être
converties au porteur pour être apportées à l’Offre Publique de Retrait. En conséquence, les
titulaires d’actions détenues sous la forme nominative et souhaitant apporter leurs actions à
l’Offre Publique de Retrait devront demander aux teneurs de compte-titres nominatif de la
Société par courriel servicetitres.actionnaires@bouygues.com ou gpincon@bouygues.com;
ou par téléphone au 01.44.20.10.61 ou au numéro vert 0 805 120 007 la conversion de
celles-ci afin de les détenir au porteur dans les plus brefs délais. Les intermédiaires
financiers teneurs de comptes devront, préalablement à la vente, effectuer la conversion au
porteur des actions apportées à l’Offre Publique de Retrait. Les ordres de présentation des
actions à l’Offre Publique de Retrait sont irrévocables. Il est précisé que la conversion au
porteur d’actions inscrites au nominatif entraînera la perte pour ces actionnaires des

10
avantages liés à la détention de ces actions sous la forme nominative.

L’Offre Publique de Retrait sera réalisée par achats sur le marché conformément à l’article
233-2 du règlement général de l’AMF, le règlement livraison étant effectué au fur et à
mesure de l’exécution des ordres, deux jours de négociation après chaque exécution.
Portzamparc, prestataire de services d’investissement habilité en tant que membre du
marché, se portera acquéreur, pour le compte de l’Initiateur, de toutes les actions qui seront
apportées à l’Offre Publique de Retrait, étant précisé que les frais de négociation (y compris
les frais de courtage et de TVA correspondants) afférents à ces opérations resteront en
totalité à la charge des actionnaires apportant leurs actions à l’Offre Publique de Retrait. Il
est précisé qu’aucune commission ne sera versée par l’Initiateur aux intermédiaires
financiers par le biais desquels les actionnaires apporteront leurs actions à l’Offre Publique
de Retrait.

Le transfert de propriété des actions apportées à l’Offre Publique de Retrait et l’ensemble
des droits attachés (en ce compris le droit aux dividendes) interviendra à la date d’inscription
en compte de l’Initiateur, conformément aux dispositions de l’article L. 211-17 du code
monétaire et financier. Il est rappelé en tant que de besoin que toute somme due dans le
cadre de l’apport des actions à l’Offre Publique de Retrait ne portera pas intérêt et sera payée
à la date du règlement-livraison.

Il reviendra aux actionnaires de la Société souhaitant apporter leurs actions à l’Offre
Publique de Retrait de se rapprocher de leurs intermédiaires financiers respectifs afin de se
renseigner sur les éventuelles contraintes de chacun de ces intermédiaires ainsi que sur leurs
procédures propres de prise en compte des ordres de vente afin d’être en mesure d’apporter
leurs actions à l’Offre Publique de Retrait dans les délais impartis.

1.3.5. Calendrier indicatif de l’Offre

Préalablement à l’ouverture de l’Offre Publique de Retrait, l’AMF et Euronext publieront
des avis annonçant la date d’ouverture et le calendrier de l’Offre Publique de Retrait.

Un calendrier indicatif de l’Offre est présenté à la section 2.7 de la Note d’Information.

2. AVIS MOTIVÉ DU CONSEIL D’ADMINISRATION DE COLAS

2.1. Composition du conseil d’administration

À la date de la présente Note en Réponse, le conseil d’administration de la Société est
composé comme suit :

- Monsieur Pascal Grangé, Président (non exécutif) du conseil d’administration ;
- Bouygues, représentée par Madame Marie-Luce Godinot ;
- Madame Colette Lewiner ;
- Madame Catherine Ronge ;


11
- Monsieur Olivier Roussat ;
- Monsieur Cyril Bouygues ;
- Monsieur Didier Casas ; et
- Madame Anne-Christine Champion.
2.2. Rappel des décisions préalables du conseil d’administration relatives à l’Offre

Les membres du conseil d’administration de la Société se sont réunis le 28 août 2023 afin
de prendre connaissance du projet d’Offre envisagé par l’Initiateur. Conformément aux
dispositions de l’article 261-1 du règlement général de l’AMF, le conseil d’administration,
lors de cette réunion, a mis en place un comité ad hoc composé de Mme Colette Lewiner
(Présidente) et Mme Catherine Ronge, en qualité d’administratrices indépendantes 2 et de
M. Didier Casas.

Lors de cette même réunion du 28 août 2023, le conseil d’administration de la Société, sur
recommandation du comité ad hoc (dont les membres avaient été préalablement informés
que leur nomination était envisagée) et en application des dispositions des articles 261-1 I-
1°, 261-1 I-4° et 261-1 II du règlement général de l’AMF et de l’instruction n°2006-08 de
l’AMF, a décidé de désigner le cabinet Ledouble, représenté par M. Olivier Cretté et Mme
Stéphanie Guillaumin, en qualité d’expert indépendant, avec pour mission de préparer un
rapport sur les conditions financières de l’Offre en application des articles 261-1 et suivants
du règlement général de l'AMF (l’ « Expert Indépendant »).

Le comité ad hoc a été chargé de superviser les travaux de l'Expert Indépendant et d’émettre
des recommandations au conseil d’administration de la Société concernant l’Offre.

La constitution du comité ad hoc et la nomination de l’Expert Indépendant ont fait l’objet
d’un communiqué de presse publié par la Société le 18 septembre 2023, concomitamment
à l’annonce du projet d’Offre par l’Initiateur.

Les membres de l’équipe dirigeante de la Société et du comité ad hoc ont pu échanger à
plusieurs reprises avec l’Expert Indépendant, et suivre la réalisation de ses travaux. Le détail
de ces échanges figure dans le rapport de l’Expert Indépendant.

2.3. Avis motivé du conseil d’administration

Conformément aux dispositions de l’article 231-19 du règlement général de l’AMF, les
membres du conseil d’administration se sont réunis le 13 octobre 2023, sur convocation


2
Madame Colette Lewiner n’est plus administratrice de Bouygues depuis le 28 avril 2022. Son indépendance
au niveau de Colas et celle de tous les administrateurs est évaluée annuellement par le Conseil
d’administration sur recommandation du comité de sélection et des rémunérations (cf. rapport annuel 2022
de Colas, chapitre 12 (rapport sur le gouvernement d’entreprise), déposé auprès de l’AMF le 30 mars
2023). L’indépendance ainsi que l’absence de conflit d’intérêts avéré ou potentiel de Madame Colette
Lewiner dans le cadre de l’Offre ont été réaffirmés à l’occasion du Conseil d’administration de la Société
du 27 octobre 2023.

12
faite conformément aux statuts du conseil d’administration de la Société, afin d’examiner
le projet d’Offre et de rendre leur avis motivé sur l’intérêt de l’Offre et ses conséquences
pour la Société.

Tous les membres du conseil d’administration de la Société étaient présents ou représentés.
Les débats et le vote sur l’avis motivé du conseil d’administration se sont tenus sous la
présidence de Monsieur Pascal Grangé, en sa qualité de Président du conseil
d’administration.

L’avis motivé sur l’intérêt que présente l’Offre pour la Société, ses actionnaires et ses
salariés a été adopté à l’unanimité des membres du conseil d’administration lors de sa
réunion du 13 octobre 2023. Aucune opinion divergente n’a été exprimée par les membres
du conseil d’administration.

Un extrait des délibérations de cette réunion, contenant l’avis motivé du conseil
d’administration, est reproduit ci-dessous :

« Le Président rappelle aux membres du Conseil d’administration qu’ils ont été convoqués
ce jour à l’effet notamment, conformément aux dispositions de l’article 231-19 du
Règlement général de l’Autorité des marchés financiers (« AMF »), de rendre un avis
motivé sur l’intérêt que représente, ainsi que sur les conséquences qu’aurait pour la Société,
ses actionnaires et ses salariés, le projet d’offre publique de retrait (l’ « Offre Publique de
Retrait ») qui sera suivie d’un retrait obligatoire (le « Retrait Obligatoire ») (l’Offre
Publique de Retrait et le Retrait Obligatoire constituant l’« Offre ») visant les actions de la
Société à un prix de 175 euros par action, initiée par Bouygues S.A. (l’ « Initiateur »).

Le Président rappelle que le projet d’Offre a été déposé par l’Initiateur auprès de l’AMF le
20 septembre 2023.

Préalablement à la réunion de ce jour, les membres du Conseil d’administration ont pu
prendre connaissance des documents suivants, afin de leur permettre d’émettre un avis
motivé :

− le projet de note d’information de l’Initiateur, déposé auprès de l’AMF le 20 septembre
2023, contenant notamment les motifs de l’Offre, les intentions de l’Initiateur, les
termes et modalités de l’Offre (dont un calendrier indicatif), ainsi que les éléments
d’appréciation du prix de l’Offre établis par l’établissement présentateur de l’Offre ;

− le projet de note d’information en réponse de la Société, destiné à être déposé auprès
de l’AMF le 16 octobre 2023 ;

− le rapport du cabinet Ledouble, agissant en qualité d’expert indépendant, qui conclut
au caractère équitable des conditions financières de l’Offre et à l’absence d’accords
et opérations connexes susceptibles de préjudicier aux intérêts des actionnaires
minoritaires en date du 12 octobre 2023 ; et

− le projet d’avis motivé recommandé par le comité ad hoc.


13
1. La constitution du Comité ad hoc
Le Président rappelle que, lors de sa réunion du 28 août 2023, et conformément au
Règlement général de l’AMF et aux meilleures pratiques de gouvernance, le Conseil
d’administration, informé du projet d’Offre par les représentants de l’actionnaire
majoritaire, a mis en place en son sein un comité ad hoc composé majoritairement
d’administrateurs indépendants (le « Comité »), ayant pour mission, dans le cadre du projet
d’Offre de l’Initiateur, d’examiner les termes et conditions du projet d’Offre qui serait
déposé, en ce compris les accords ou éléments susceptibles d’avoir une incidence sur
l’appréciation ou l’issue de l’Offre, de suivre le déroulement de l’opération, de
recommander un expert indépendant chargé d’établir un rapport sur les conditions
financières du projet d’offre publique en application des articles 261-1 et suivants du
Règlement général de l’AMF, de superviser les travaux de l'expert indépendant et d’émettre
une recommandation d’avis motivé sur le projet d’Offre au Conseil d’administration.

Le Comité est composé depuis sa constitution de trois membres :

− Madame Colette Lewiner, administratrice indépendante qui a été désignée présidente
du Comité ;

− Madame Catherine Ronge, administratrice indépendante ; et

− Monsieur Didier Casas, administrateur.

2. Travaux du Comité ad hoc
Madame Colette Lewiner, en sa qualité de présidente du Comité, rend ensuite compte de sa
mission et résume succinctement les travaux accomplis par le Comité.

i. Désignation de l’expert indépendant
Les membres du Comité, constitué le 28 août 2023, ayant été préalablement informés que
leur nomination était envisagée pour constituer ce comité, ont eu l’occasion de se concerter
sur le choix de l’expert indépendant. Ils ont examiné les profils et l’expérience de plusieurs
cabinets identifiés comme pouvant répondre aux critères de compétence et d’indépendance
requis par la règlementation applicable. À l’issue de cette revue, il a été proposé de retenir
le cabinet Ledouble.

Lors de sa réunion du 28 août 2023, le Conseil d’administration a ainsi, sur
recommandation du Comité, désigné le cabinet Ledouble, représenté par Monsieur Olivier
Cretté et Madame Stéphanie Guillaumin, en qualité d’expert indépendant en application de
l’article 261-1 I, 1° et 4° et II du Règlement général de l’AMF, afin qu’il émette un rapport
sur les conditions financières de l’Offre.

Lors de cette même séance, le cabinet Viguié Schmidt & Associés A.A.R.P.I. a été désigné
en qualité de conseil juridique, afin d’assister le Comité dans le cadre de l’opération
annoncée et du projet d’Offre.

ii. Travaux du Comité et suivi des travaux de l’expert indépendant par le Comité

14
Le Comité s’est réuni à 5 reprises.

Les membres du Comité se sont réunis pour les besoins de leur mission, à chaque fois en
présence de du cabinet Viguié Schmidt & Associés et de l’expert indépendant, le cabinet
Ledouble :

− le 1er septembre 2023, le contexte juridique des travaux du Comité a été exposé et le
cabinet Ledouble a présenté la manière dont se déroulerait sa mission. L’expert
indépendant avait préalablement transmis à la Société une première requête
documentaire, incluant entre autres le plan d’affaires ;

− le 14 septembre 2023, le Comité s’est réuni pour un point d’étape sur l’avancement
des travaux de l’expert indépendant. Le Comité a pris connaissance des travaux
d’évaluation de l’établissement présentateur de l’Offre relatifs au prix envisagé du
projet d’Offre transmis aux membres du Comité ;

− le 2 octobre 2023, le Comité s’est réuni pour un point d’étape sur l’avancement des
travaux de l’expert indépendant et notamment la présentation détaillée de ses travaux
d’évaluation. Le Comité a également pris connaissance d’un premier projet de
recommandation d’avis motivé ;

− le 10 octobre 2023, le Comité s’est réuni pour prendre connaissance de la mise à jour
des travaux d’évaluation de l’expert indépendant au vu des données de marché au 29
septembre 2023. Les membres du Comité et l’expert indépendant ont pu échanger sur
les observations des membres du Comité sur le projet de rapport de l’expert
indépendant. Le Comité a mis au point la version presque finalisée du projet de
recommandation d’avis motivé ;

− le 12 octobre 2023, le Comité a pris connaissance de la version finale du rapport de
l’expert indépendant. Le Comité a finalisé la version définitive de sa recommandation
d’avis motivé au Conseil d’administration adoptée à l’unanimité.

Lors de ces réunions, le Comité s’est assuré que l’expert indépendant disposait de
l’ensemble des informations utiles pour l’exécution de sa mission et qu’il était à même de
mener ses travaux dans des conditions satisfaisantes, dans le calendrier envisagé.

Le Comité a noté que l’expert indépendant a eu accès, dans le cadre de sa mission, au plan
d’affaires de la Société établi selon les procédures habituelles et approuvé par le Conseil
d’administration selon ces mêmes procédures.

Le Comité n’a pas été informé, et n’a pas relevé d’éléments de nature à remettre en cause
le bon déroulement des travaux de l’expert indépendant.

Les réunions entre le Comité et l’expert indépendant sont rapportées en annexe au rapport
du cabinet Ledouble.

iii. Conclusions du rapport de l’expert indépendant



15
Le Président du Conseil d’administration donne alors la parole à l’expert indépendant afin
qu’il présente les conclusions de son rapport en date du 12 octobre 2023 établi sous la
supervision du Comité conformément aux dispositions de l’article 261-1 du Règlement
général de l’AMF et de la recommandation de l’AMF n°2006-15 sur l’expertise
indépendante dans le cadre d’opérations financières.

L’expert indépendant résume ses travaux et ses constats et donne lecture de l’attestation
d’équité en conclusion de son rapport :

« À l’issue de nos travaux d’évaluation de l’Action, nous sommes d’avis que le Prix de
l’Offre de 175 € est équitable d’un point de vue financier pour les actionnaires de Colas
apportant leurs titres à l’Offre.

Nous n’avons pas relevé d’opérations connexes à l'Offre susceptibles d'avoir un impact
significatif sur le Prix de l’Offre au sens de l’article 261-1 I 4° du règlement général de
l’AMF. »

3. Principales observations écrites d’actionnaires reçues dans les conditions prévues
par la réglementation boursière
La présidente du Comité indique que, depuis le dépôt du projet d’Offre par l’Initiateur le
20 septembre 2023, la Société n’a pas reçu d’observation écrite d’actionnaire. Elle précise
que l’expert d’indépendant n’en a pas reçues et que l’AMF n’en a pas transmis à l’expert
indépendant ni à la Société.

4. Recommandation d’avis motivé du Comité ad hoc
La présidente du Comité indique que le 12 octobre 2023, le Comité a finalisé sa
recommandation d’avis motivé au Conseil d’administration au regard notamment du
rapport de l’expert indépendant. Elle en communique les termes aux membres du Conseil.

− S’agissant de l’intérêt de l’Offre pour la Société

Le Comité constate que le projet d’Offre présente un intérêt stratégique pour Colas à
plusieurs titres.

Le Comité a pris note des intentions de l’Initiateur, telles que décrites dans son projet
de note d’information, et notamment que l’Initiateur n’envisage pas de modifier la
gouvernance de la Société et a l’intention de poursuivre les activités de la Société dans
la continuité de la stratégie actuellement mise en œuvre, qui ne sera pas remise en
cause.

Le Comité a relevé notamment que le projet d’Offre conduira à réduire les coûts induits
par la cotation de la Société et à simplifier son fonctionnement opérationnel compte
tenu des contraintes réglementaires et administratives auxquelles sont soumises les
sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un marché règlementé.




16
Le Comité a pris acte que l’Initiateur a indiqué que la mise en œuvre du projet d’Offre,
qui concerne une société détenue depuis de nombreuses années à plus de 95 % du
capital et des droits de vote par l’Initiateur, n’aura pas d’impact sur la Société.

Le Comité relève enfin que l’Initiateur a indiqué dans son projet de note d’information
déposé le 20 septembre 2023 (i) que la politique de distribution de dividendes de la
Société continuera d’être déterminée par ses organes sociaux en fonction de capacités
distributives, de la situation financière et des besoins financiers de la Société et de ses
filiales et (ii) qu’il n’envisage pas de procéder à une fusion entre l’Initiateur et Colas
à l’issue de l’Offre.

Au vu de ce qui précède, le Comité considère que l’Offre présente un intérêt certain
pour la Société.

− S’agissant du prix de l’Offre et de l’intérêt de l’Offre pour les actionnaires

Le Comité constate que l’Initiateur propose d’acquérir, en numéraire et au prix de 175
euros par action, la totalité des actions de la Société qu’il ne détient pas à la date de
dépôt de l’Offre (hors actions auto-détenues).

Le Comité rappelle que dans la mesure où l’Initiateur détient d’ores et déjà plus de 90
% du capital et des droits de vote de la Société, le projet d’Offre Publique de Retrait
sera immédiatement suivi, quel qu’en soit le résultat, du Retrait Obligatoire visant la
totalité des actions de la Société non encore détenues par l’Initiateur à l’issue de l’Offre
Publique de Retrait.

Le Comité a examiné le rapport établi et l’analyse multicritère mise en œuvre par le
cabinet Ledouble, conduisant l’expert indépendant à conclure que le prix de l’Offre
proposé par l’Initiateur est équitable d’un point de vue financier pour les actionnaires
de la Société.

Le Comité relève qu’à l’issue de ses travaux d’évaluation multicritère, l’expert
indépendant a notamment constaté que le prix de l’Offre extériorise :

− Au titre de la méthode retenue à titre principal, d’évaluation intrinsèque par
actualisation des flux de prévisionnels de trésorerie (DCF), une prime de 10,1%
sur la valeur centrale de l’action Colas qui ressort à 158,9 euros et une prime
de 1,8% par rapport à la borne haute de l’évaluation à 171,9 euros.

− Au titre des critères et méthodes retenues à titre secondaire (référence au cours
de bourse de l’action Colas, valeur implicite de l’action par les analystes en
charge du suivi de l’action Bouygues et évaluation analogique par les
comparables boursiers et par référence aux activités routières d’Eiffage et
Vinci), des primes substantielles par rapport aux valeurs centrales et aux bornes
hautes des fourchettes d’évaluation de l’action Colas, pour l’ensemble de ces
critères et méthodes d’évaluation.



17
Le Comité note par ailleurs que l’expert indépendant, qui a analysé les travaux
d’évaluation de l’établissement présentateur de l’Offre, a conclu que les méthodes
d’évaluation mises en œuvre par l’établissement présentateur sont similaires et que,
s’agissant de la méthode DCF retenue à titre principale, le résultat des évaluations
respectives de l’action Colas est proche : 158,3 euros pour Portzamparc et 158,9 euros
pour le Cabinet Ledouble.

S’agissant des accords pouvant avoir une influence significative sur l’appréciation de
l’Offre, le Comité relève que le cabinet Ledouble n’a pas eu connaissance de l’existence
de tels accords ni identifié de tels accords entre Colas et l’Initiateur, par référence
notamment au projet de note d’information déposé par l’Initiateur le 20 septembre
2023.

Le Comité relève que le cabinet Ledouble conclut son rapport par l’attestation d’équité
en indiquant que :

« À l’issue de nos travaux d’évaluation de l’Action, nous sommes d’avis que le Prix de
l’Offre de 175 € est équitable d’un point de vue financier pour les actionnaires de Colas
apportant leurs titres à l’Offre.

Nous n’avons pas relevé d’opérations connexes à l'Offre susceptibles d'avoir un impact
significatif sur le Prix de l’Offre au sens de l’article 261-1 I 4° du règlement général
de l’AMF. »

− S’agissant de l’intérêt de l’Offre pour les salariés

Le Comité note que l’Initiateur a indiqué que le projet d’Offre s’inscrit dans une
logique de poursuite de l’activité et du développement de la Société selon son plan
stratégique actuel.

Le Comité note par ailleurs que l’Initiateur a indiqué qu’il n’envisage pas de modifier
la gouvernance de la Société qui conservera ses objectifs de meilleures pratiques.

Le Comité relève que les institutions représentatives du personnel de Colas ont été
informées du projet d’Offre le 21 septembre 2023. Le projet d’Offre n’a pas soulevé de
questions particulières par les membres des institutions représentatives du personnel
de Colas.

Par ailleurs, l’Initiateur a indiqué que l’Offre ne présentera pas d’impact négatif pour
la politique de Colas en matière d’emploi, les salariés de Colas continuant à bénéficier
de leur précédent statut.

Le Comité a noté que le conseil de surveillance du fonds commun de placement
d’entreprise (FCPE) « Colas en Actions » (fusionné en juin 2023 avec le FCPE
« Colas Shares »), dans lequel environ 915 salariés et anciens salariés détiennent des
parts, se réunira le 6 novembre 2023, pour statuer sur l’apport à l’Offre de toutes les
actions de la Société détenues par le FCPE.

18
Le Comité relève par ailleurs qu’il apparait que l’ensemble des souscriptions aux
FCPE Colas ont pu avoir lieu jusqu’à la date de l’offre publique d’échange de
Bouygues sur Colas (ouverte entre le 25 juillet et le 31 août 2000) et que les deux FCPE
ont depuis été fermés à toute souscription. Il en ressort, hors fiscalité et hors prise en
compte des modalités de souscriptions (abondement de Colas et décotes), que compte
tenu du réinvestissement des dividendes en actions, le prix de revient unitaire
(correspondant au prix de revient de l’ensemble des actions souscrites divisé par leur
nombre) ressort à 88,9€ environ, de sorte que le prix de l’Offre présente en toute
hypothèse pour les porteurs de parts de FCPE Colas un gain nominal substantiel par
rapport au prix moyen brut de souscription.

Au vu de ce qui précède, le Comité considère que l’Offre est conforme aux intérêts des
salariés de la Société et ne devrait pas avoir d’incidences spécifiques en matière
d’emploi.

Connaissance prise des travaux de l’expert indépendant et de l’ensemble des éléments
ci-dessus, le Comité, à l’unanimité de ses membres, recommande au Conseil
d’administration de conclure que l’Offre et ses conséquences sont dans l’intérêt de la
Société, de ses actionnaires et de ses salariés.

5. Délibération et avis du Conseil d’administration
Le Conseil d’administration, après en avoir délibéré, sur recommandation du Comité, et
connaissance prise de l’ensemble des éléments mis à la disposition de ses membres et
notamment : des objectifs et intentions exprimés par l’Initiateur, des éléments de
valorisation préparés par l’établissement présentateur de l’Offre, des conclusions du
rapport de l’expert indépendant, et des conclusions des travaux du Comité, à l’unanimité
des membres présents ou représentés (à l’exception de Marie-Luce GODINOT représentant
permanent de Bouygues S.A., Initiateur, qui n’a pas participé aux débats et au vote) :

− prend acte :

o des termes de l’Offre et des éléments d’appréciation du prix de l’Offre figurant
dans le projet de note d’information de l’Initiateur ;

o des motifs et intentions de l’Initiateur tels que figurant dans le projet de note
d’information de l’Initiateur et des éléments de valorisation préparés par
l’établissement présentateur de l’Offre tels que figurant dans le projet de note
d’information de l’Initiateur ;

o des conclusions de l’expert indépendant sur les conditions financières de l’Offre
considérant :

 que le prix de l’Offre proposé par l’Initiateur est équitable d’un point de vue
financier pour les actionnaires de la Société dans la perspective du Retrait
Obligatoire ;




19
 qu’il n’a pas eu connaissance d’accords et opérations connexes comportant
des dispositions susceptibles de préjudicier aux intérêts des actionnaires de
Colas dont les titres sont visés par l’Offre ;

o des travaux et recommandations du Comité ;

− décide de reprendre à son compte les travaux et la recommandation d’avis motivé du
Comité en date du 12 octobre 2023 ;

− considère à ce titre, dans les conditions de cette recommandation, que l’Offre et ses
conséquences sont conformes aux intérêts de la Société, de ses actionnaires et de ses
salariés ;

− recommande aux actionnaires de la Société d’apporter leurs actions à l’Offre ;

− prend acte que les actions auto-détenues par la Société ne sont pas visées par l’Offre
et confirme en tant que de besoin que la Société ne les apportera pas à l’Offre ;

− prend acte que les membres du Conseil d’administration ne détiennent pas d’actions
de la Société susceptibles d’être apportées à l’Offre ;

− approuve le projet de note en réponse de la Société ;

− autorise, en tant que de besoin, le Directeur Général, avec faculté de subdélégation, à
l’effet de :

o finaliser le projet de note en réponse relatif à l’Offre, ainsi que tout document qui
serait nécessaire dans le cadre de l’Offre, et notamment le document « Autres
Informations » relatif aux caractéristiques notamment juridiques, financières et
comptables de la Société ;

o préparer, signer et déposer auprès de l’AMF toute la documentation requise dans
le cadre de l’Offre ;

o signer toutes attestations requises dans le cadre de l’Offre ; et

o plus généralement, prendre toutes dispositions et toutes mesures nécessaires ou
utiles à la réalisation de l’Offre, en ce compris conclure et signer, au nom et pour
le compte de la Société, toutes opérations et documents nécessaires et afférents à
la réalisation de l’Offre, notamment la diffusion de tout communiqué de presse, en
particulier le communiqué de presse réglementaire relatif à la mise à disposition
du projet de note en réponse. »

En tant que de besoin, les membres du conseil d’administration se sont réunis le 17
novembre 2023 afin de réitérer l’avis motivé rendu le 13 octobre 2023 dans le cadre de
l’Offre.




20
3. INFORMATION DES INSTANCES REPRÉSENTATIVES DU PERSONNEL

Les instances représentatives du personnel de la Société ont été informées le 21 septembre
2023 du projet d’Offre. Il leur a été présenté à cette occasion le contenu de l’Offre et le
calendrier de l’Offre.

Le projet d’Offre n’a pas soulevé de questions particulières.

4. INTENTIONS DES MEMBRES DU CONSEIL D’ADMINISTRATION DE COLAS

À l’exception de Bouygues, les membres du conseil d’administration de la Société ne
détiennent pas d’actions Colas.

En conséquence, il n’y a pas lieu de faire application des dispositions de l’article 231-19 du
règlement général de l’AMF, en vertu desquelles chacun des administrateurs détenant des
actions doit préciser ses intentions relativement à l’Offre Publique de Retrait.

5. INTENTIONS DE LA SOCIÉTÉ QUANT AUX ACTIONS AUTO-DÉTENUES

À la date de la présente Note en Réponse, la Société détient 13 239 de ses propres actions.

6. ACCORDS SUSCEPTIBLES D’AVOIR UNE INCIDENCE SUR
L’APPRÉCIATION OU L’ISSUE DE L’OFFRE

L’Initiateur a déclaré n’être partie à aucun accord susceptible d’avoir une incidence
significative sur l’appréciation de l’Offre ou sur son issue et la Société n’est pas partie et
n’a pas connaissance de l’existence de tels accords.

7. ÉLÉMENTS SUSCEPTIBLES D’AVOIR UNE INCIDENCE SUR
L’APPRÉCIATION OU L’ISSUE DE L’OFFRE

7.1. Structure du capital de Colas

À la date de la présente Note en Réponse, le capital social de la Société s’élève à
48 981 748,50 euros divisés en 32 654 499 actions ordinaires de 1,50 euros de valeur
nominale chacune.

Le tableau ci-après présente, à la connaissance de la Société et sur la base de l’information
publique disponible, la répartition du capital et des droits de vote de la Société à la date de
la présente Note en Réponse :

Nombre Nombre de % des droits de
Actionnaires % du capital
d’actions droits de vote vote*
BOUYGUES 31 612 151 96,81 63 224 262 98,07

Colas en actions (FCPE) 194 351 0,60 388 702 0,60

Autres 834 758 2,56 840 833 1,30




21
Nombre Nombre de % des droits de
Actionnaires % du capital
d’actions droits de vote vote*
Auto-détention 13 239 0,04 13 239 0,02

Total 32 654 499 100 64 467 036 100


*Conformément à l’article 223-11 du règlement général de l’AMF, le nombre total de droits de vote est
calculé sur la base de toutes les actions auxquelles sont rattachés des droits de vote, en ce comprises les
actions dépourvues de droits de vote.

Afin de se conformer aux dispositions de l’article L. 225-1 du Code de commerce, Bouygues
a indiqué qu’il transférera à l’un de ses affiliés une ou plusieurs actions de la Société avant
la mise en œuvre du Retrait Obligatoire.

À la date de la présente Note en Réponse, il n’existe aucun titre de capital, ni aucun
instrument financier émis par la Société ou droit conféré par la Société pouvant donner
accès, immédiatement ou à terme, au capital ou aux droits de vote de la Société, autres que
les actions ordinaires existantes de la Société. Il n’existe en outre aucun plan d’options de
souscription d’actions, ni aucun plan d’attribution d’actions gratuites en cours au sein de la
Société pouvant donner accès, immédiatement ou à terme, au capital ou aux droits de vote
de la Société.

7.2. Participations directes et indirectes au capital de la Société ayant fait l’objet d’une
déclaration de franchissements de seuils ou d’une déclaration d’opération sur titres en
application des articles L. 233-7 et L. 233-12 du code de commerce

Néant.

7.3. Restrictions statutaires à l’exercice des droits de vote et au transfert d’actions ou
clauses des conventions portées à la connaissance de la Société en application de
l’article L.233-11 du code de commerce

Il n’existe aucune restriction statutaire à l’exercice des droits de vote et aux transferts
d’actions Colas.

À la date de la présente Note en Réponse, aucune clause de convention prévoyant des
conditions préférentielles de cession ou d’acquisition d’actions de la Société et portant sur
au moins 0,5% de son capital ou de ses droits de vote n’a été portée à la connaissance de la
Société en application de l’article L.233-11 du code de commerce.

7.4. Liste des détenteurs d’actions comportant des droits de contrôle spéciaux et
description de ceux-ci

L’article 31 des statuts de la Société stipule qu’ « un droit de vote double de celui conféré
aux autres actions eu égard à la quotité du capital social qu'elles représentent est attribué
à toutes les actions entièrement libérées pour lesquelles il sera justifié d'une inscription
nominative depuis deux (2) ans au moins au nom du même actionnaire ».


22
Cet article précise qu’ « en cas d'augmentation de capital par incorporation de réserves,
bénéfices ou primes d'émission, les actions nominatives attribuées gratuitement à un
actionnaire à raison d'actions anciennes pour lesquelles il bénéficie de ce droit, auront
également un droit de vote double ».

« Toute action convertie au porteur ou transférée en propriété perd le droit de double vote.
Néanmoins, le transfert par suite de succession, de liquidation, de communauté de biens
entre époux ou de donation entre vifs au profit d'un conjoint ou d'un parent au degré
successible ne fait pas perdre le droit acquis et n'interrompt pas le délai de deux (2) ans
mentionné ci-dessus ».

7.5. Mécanismes de contrôle prévus dans un éventuel système d’actionnariat du personnel,
quand les droits de contrôle ne sont pas exercés par ce dernier

Néant.

7.6. Accords entre actionnaires dont la Société a connaissance et pouvant entraîner des
restrictions au transfert d’actions et à l’exercice des droits de vote

La Société n’a connaissance à la date de la présente Note en Réponse d’aucun accord en
vigueur à la date de la présente Note en Réponse pouvant entraîner des restrictions au
transfert d’actions Colas et à l’exercice des droits de vote de la Société.

7.7. Règles applicables à la nomination et au remplacement des membres du conseil
d’administration ainsi qu’à la modification des statuts de Colas

7.7.1. Nomination et remplacement des membres du conseil d’administration

Conformément aux dispositions des articles 13, 14 et 15 des statuts, la Société est
administrée par un conseil d’administration composé de trois (3) membres au moins et de
dix-huit (18) au plus nommés par l’assemblée générale.

Les personnes morales peuvent faire partie du conseil d’administration. Lors de leur
nomination, elles doivent désigner un représentant permanent qui est soumis aux mêmes
conditions et obligations et qui encourt les mêmes responsabilités que s’il était
administrateur en son nom propre, sans préjudice de la responsabilité solidaire de la
personne morale qu’il représente.

Un salarié de la Société ne peut être nommé administrateur que si son contrat de travail est
antérieur à sa nomination et correspond à un emploi effectif. Toute nomination intervenue
en violation de cette disposition est nulle ; toutefois, cette nullité n’entraîne pas celle des
délibérations auxquelles a pris part l’administrateur irrégulièrement nommé.

Le nombre des administrateurs liés à la Société par un contrat de travail ne peut excéder le
tiers des administrateurs en fonction.




23
La durée des fonctions des administrateurs est de trois (3) années. Le conseil
d’administration se renouvellera à chaque assemblée annuelle, à raison d’un ou plusieurs
membres en alternant, s’il y a lieu, de façon que le renouvellement puisse être complet en
trois (3) années, et se fasse aussi également que possible, suivant le nombre des membres.
Tout membre sortant est rééligible.

Si un siège d’administrateur devient vacant par décès ou par démission dans l’intervalle de
deux assemblées générales, le conseil d’administration peut pourvoir provisoirement au
remplacement. L’administrateur nommé en remplacement d’un autre ne demeure en
fonction que pendant le temps restant à courir du mandat de son prédécesseur. Les
nominations provisoires d’administrateurs sont soumises à la ratification de la plus
prochaine assemblée générale ordinaire. À défaut de ratification, les délibérations prises et
les actes accomplis antérieurement par le conseil n’en demeurent pas moins valables. S’il
ne reste plus que deux (2) administrateurs en fonction, l’assemblée générale doit être
immédiatement convoquée par eux ou, au besoin, par les commissaires aux comptes pour
compléter le conseil d’administration.

7.7.2. Modification des statuts de Colas

L’assemblée générale extraordinaire de Colas est seule habilitée pour modifier les statuts de
la Société, dans le respect des dispositions législatives et règlementaires.

Il est précisé que l’assemblée générale du 25 avril 2023 a autorisé le conseil
d’administration, pour une durée d’un an, à apporter l’ensemble des modifications
nécessaires aux statuts afin de les mettre en conformité avec les dispositions législatives et
réglementaires ; les modifications éventuellement apportées aux statuts seront alors
soumises à ratification par la plus proche assemblée générale extraordinaire.

7.8. Pouvoirs du conseil d’administration, en particulier concernant l’émission ou le rachat
d’actions

Le conseil d’administration détermine les orientations de la Société et veille à leur mise en
œuvre. Sous réserve des pouvoirs expressément attribués aux assemblées d’actionnaires et
dans la limite de l’objet social, il se saisit de toute question intéressant la bonne marche de
la Société et règle par ses délibérations les affaires qui la concernent.

Outre les pouvoirs légaux qui lui sont conférés par la loi et les statuts, à la date de la présente
Note en Réponse, le conseil d’administration bénéficie des autorisations et délégations
accordées par l’assemblée générale des actionnaires en matière d’émission ou de rachat de
titres listées ci-dessous.




24
Date de Montant nominal
l’assemblée maximal ou
Nature de l’autorisation ou délégation
générale et pourcentage du capital Durée Utilisation
accordée
résolution social ou nombre
concernée d’actions autorisé
2655
actions
achetées
2 363
Autorisation en vue de permettre à la 5 % du capital, coût
25/04/2023 actions
Société d’intervenir sur ses propres total plafonné à 18 mois
(16ème résolution) vendues
actions 293 890 320 euros
(au titre du
contrat de
liquidité en
2023)

Autorisation à l’effet de réduire le
25/04/2023 10 % du capital par
capital social par annulation d’actions 18 mois Aucune
(18ème résolution) période de 24 mois
propres détenues par la Société

Augmentation de
Délégation de compétence à l’effet capital : 10 millions
25/04/2023 d’euros en nominal
d’augmenter le capital avec maintien du 26 mois Aucune
(19ème résolution) Émission de titres de
droit préférentiel de souscription
créances : 10 millions
d’euros
Augmentation de
Délégation de compétence à l’effet capital : 10 millions
d’augmenter le capital social par 25/04/2023 d’euros en nominal
26 mois Aucune
incorporation de primes, réserves ou (20ème résolution) Émission de titres de
bénéfices créances : 10 millions
d’euros
Augmentation de
Délégation de compétence à l’effet capital : 10 millions
d’augmenter le capital social par offre d’euros en nominal et
au public autre que celles visées à 25/04/2023 10 % du capital sur une
26 mois Aucune
l’article L. 411-2 1° du Code monétaire (21ème résolution) période de douze mois
et financier avec suppression du droit Émission de titres de
préférentiel de souscription créances : 10 millions
d’euros
Augmentation de
Délégation de compétence à l’effet capital : 10 millions
d’augmenter le capital par offres au d’euros en nominal et
public visées à l’article L. 411-2 1° du 25/04/2023 10 % du capital sur une
26 mois Aucune
Code monétaire et financier avec (22ème résolution) période de douze mois
suppression du droit préférentiel de Émission de titres de
souscription créances : 10 millions
d’euros
Délégation de compétence à l’effet de
fixer le prix d’émission en cas
25/04/2023
d’augmentation du capital avec 10 % du capital 26 mois Aucune
(23ème résolution)
suppression du droit préférentiel de
souscription

Délégation de compétence à l’effet
25/04/2023 15 % de l’émission
d’augmenter le nombre de titres à 26 mois Aucune
(24ème résolution) initiale
émettre en cas d’augmentation de capital



25
7.9. Accords conclus par la Société étant modifiés ou prenant fin en cas de changement de
contrôle de Colas

La Société étant déjà contrôlée par l’Initiateur avant le lancement de l’Offre, cette dernière
n’entraînera pas de changement de contrôle de la Société.

Il n’existe aucun accord ou engagement significatif conclu par la Société qui soit modifié
ou prenne fin en cas de changement de contrôle de la Société.

7.10. Accords prévoyant des indemnités pour les membres du conseil d’administration ou
les salariés, s’ils démissionnent ou sont licenciés sans cause réelle et sérieuse ou si leur
emploi prend fin en raison d’une offre publique d’achat ou d’échange

À la connaissance de la Société, aucun accord ne prévoit d’indemnité pour les membres du
conseil d’administration ou salariés s’ils démissionnent ou sont licenciés sans cause réelle
et sérieuse ou si leur emploi prend fin en raison d'une offre publique d'achat ou d'échange.

8. RAPPORT DE L’EXPERT INDÉPENDANT

Le cabinet Ledouble, représenté par M. Olivier Cretté et Mme Stéphanie Guillaumin, a été
désigné par le conseil d’administration de la Société en qualité d’Expert Indépendant, en
application des dispositions des articles 261-1 et suivants du règlement général de l’AMF
et de l’instruction n°2006-08 de l’AMF, avec pour mission de préparer un rapport sur les
conditions financières de l’Offre.

Ledit rapport, en date du 12 octobre 2023, est intégralement reproduit en Annexe 1 de la
présente Note en Réponse.

9. MODALITÉS DE MISE À DISPOSITION DES INFORMATIONS MENTIONNÉES
À L’ARTICLE 231-28 DU REGLEMENT GÉNÉRAL DE L’AMF

Les informations relatives aux caractéristiques, notamment juridiques, financières et
comptables, de la Société requises par l’article 231-28 du règlement général de l’AMF
feront l’objet d’un dépôt auprès de l’AMF et seront mises à disposition du public au plus
tard la veille du jour d’ouverture de l’Offre.




26
10. PERSONNES ASSUMANT LA RESPONSABILITÉ DE LA NOTE EN REPONSE

« À ma connaissance, les données de la présente note en réponse sont conformes à la réalité
et ne comportent pas d’omission de nature à en altérer la portée. »

Paris, le 20 novembre 2023




Colas S.A.
représentée par Pierre Vanstoflegatte




27
Annexe 1

Rapport de l’Expert Indépendant




28
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COLAS
1 rue du Colonel Pierre Avia
75015 Paris




OFFRE PUBLIQUE DE RETRAIT
SUIVIE D’UN RETRAIT OBLIGATOIRE




A TTESTATION D ’É QUITÉ




Ledouble SAS – 8, rue Halévy – 75009 PARIS
Tél. 01 43 12 84 85 – E-mail info@ledouble.fr
Société d’expertise comptable et de commissariat aux comptes
Inscrite au Tableau de l’Ordre des experts comptables et à la Compagnie des commissaires aux comptes de Paris
Société par actions simplifiée au capital de 438 360 €
RCS PARIS B 392 702 023 – TVA Intracommunautaire FR 50 392 702 023
DocuSign Envelope ID: 1D1B0714-2D09-4CE5-B7D4-0021738795DC




SOMMAIRE

1. INTRODUCTION 6
1.1. Cadre réglementaire de l’intervention de Ledouble 6
1.2. Indépendance et compétence de Ledouble 7
1.3. Diligences effectuées 7
1.4. Affirmations obtenues et limites de la Mission 9
1.5. Plan du Rapport 10
1.6. Conventions de présentation 10
2. PRÉSENTATION DE L’OFFRE 11
2.1. Sociétés prenant part à l’Offre 11
2.2. Contexte et termes de l’Offre 12
2.3. Périmètre de l’Offre 12
2.4. Financement de l’Offre 13
2.5. Synergies 13
2.6. Accords et Opérations Connexes 13
3. PRÉSENTATION SECTORIELLE ET DU GROUPE 14
3.1. Principales caractéristiques du marché 14
3.2. Positionnement de Colas 19
3.3. Analyse historique de la performance du Groupe 30
3.4. Matrice SWOT 38
4. ÉVALUATION MULTICRITÈRE 39
4.1. Données structurant l’Évaluation Multicritère 39
4.2. Méthodes d’évaluation écartées 43
4.3. Références boursières 45
4.4. Méthodes d’évaluation retenues 50
4.5. Synthèse de l’Évaluation Multicritère 59
5. ANALYSE DES ÉLÉMENTS DE VALORISATION DE L’ÉTABLISSEMENT
PRÉSENTATEUR 60
5.1. Critères et méthodes d’évaluation retenus 60
5.2. Passage de la valeur d’entreprise à la valeur des capitaux propres 60
5.3. Références boursières 61
5.4. Valorisation intrinsèque par actualisation des flux prévisionnels de trésorerie 62
5.5. Valorisation analogique par les Comparables Boursiers 62
5.6. Valeur implicite de l’Action par la somme des parties de Bouygues 63
5.7. Synthèse de la comparaison des éléments de valorisation 63
6. ACCORDS ET OPÉRATIONS CONNEXES 64
7. OBSERVATIONS FORMULÉES PAR DES ACTIONNAIRES MINORITAIRES 64
8. SYNTHÈSE 65
9. CONCLUSION 66
ANNEXES 67



Attestation d’Équité Colas 2
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GLOSSAIRE, SIGLES ET ACRONYMES
Accords et Opérations Connexes Accords et opérations connexes à l’Offre
Action(s) Action(s) de Colas
Actionnaires Minoritaires Actionnaires de Colas dont les titres sont
visés par l’Offre
AMF Autorité des marchés financiers
ANC Actif net comptable consolidé
ANR Actif net réévalué
Assemblée(s) Générale(s) Assemblée(s) générale(s) des Actionnaires
Attestation d’Équité Conclusion du Rapport
Autres Activités Activité de transport d’eau et d’énergie du
Groupe exercée par la société Spac
Avis motivé Avis motivé du Conseil d’Administration sur
l’Offre
BFR Besoin en fonds de roulement
bp Point de base
CA Chiffre d’affaires
CAGR Compound Annual Growth Rate
Cible Colas
CMPV Cours moyen(s) pondéré(s) par les volumes
Colas Rail Activité ferroviaire du Groupe
Comité Ad Hoc Comité au sein du Conseil d’Administration
en charge du suivi des travaux de l’Expert
Indépendant
Communiqué de Bouygues Communiqué de presse de Bouygues du
18 septembre 2023
Communiqué de Colas Communiqué de presse de Colas du
18 septembre 2023
Comparables Boursiers Panel de sélection de sociétés constitué
pour l’évaluation analogique du Groupe et
de l’Action par les multiples boursiers
Conseil d’Administration Conseil d’administration de Colas
Conseils Conseils juridiques
CPER Contrat de Plan État-Régions
Date de Référence 15 septembre 2023
DCF Discounted Cash Flow
DDM Dividend Discount Model
DEU Document d’enregistrement universel
Direction Membres du Comité de Direction Générale
de la Société


Attestation d’Équité Colas 3
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EBIT Earnings Before Interests and Taxes
EBITDA Earnings Before Interests, Taxes,
Depreciation & Amortization
EMEA Europe, Moyen-Orient et Afrique
Établissement Présentateur Portzamparc
Évaluation Multicritère Évaluation multicritère de l’Action
Expert Indépendant Ledouble
FCPE Fonds commun de placement d’entreprise
FMI Fonds Monétaire International
Ferroviaire Activité d’infrastructures ferroviaires du
Groupe exercée par Colas Rail
Groupe Société et ses filiales
IDA / IDP Impôt différé actif / Impôt différé passif
IFRS International Financial Reporting Standards
Initiateur Bouygues
Ledouble Ledouble SAS
Mission Expertise indépendante de Ledouble dans
le cadre de l’Offre
OAT Obligations assimilables du Trésor
Offre Offre publique de retrait suivie d’un retrait
obligatoire initiée par Bouygues sur les
Actions Colas
Offre Publique de Retrait Premier volet de l’Offre
PER Price earning ratio
Période Explicite Période de prévisions du Plan d’Affaires
2023-2025
Période d’Extrapolation Période d’extrapolation du Plan d’Affaires
2026 à 2028
PIB Produit intérieur brut
Plan d’Affaires Plan d’affaires à horizon 2025 de la Société
Prix de l’Offre 175,0 €
Projet de Note d’Information Projet de note d’information déposée par
l’Initiateur auprès de l’AMF
Projet de Note d’Information en Réponse Projet de note d’information en réponse à
déposer par la Cible auprès de l’AMF
Q&A Questions-réponses
RA Rapport financier annuel
Rapport Rapport d’expertise indépendante établi par
Ledouble
Retrait Obligatoire Second volet de l’Offre



Attestation d’Équité Colas 4
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RFS Rapport financier semestriel
ROC Résultat opérationnel courant
ROCA Résultat opérationnel courant des activités
Route Activité Route du Groupe
RSE Responsabilité sociale des entreprises
SEM Société(s) d’Économie Mixte
SOTP Sum of the parts
Société Colas
TPE Très Petite(s) Entreprise(s)
Transactions Comparables Panel d’opérations constitué pour
l’évaluation analogique du Groupe et de
l’Action par les multiples transactionnels
UGT Unité génératrice de trésorerie
VE Valeur d’entreprise
Wacc Weighted Average Cost of Capital




Attestation d’Équité Colas 5
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1. Introduction
Ledouble SAS (« Ledouble ») a été désigné le 28 août 2023 par le conseil d’administration
(le « Conseil d’Administration ») de la société Colas (la « Société » ou la « Cible ») en qualité
d’expert indépendant (l’« Expert Indépendant ») dans le cadre du projet d’offre publique de
retrait (l’ « Offre Publique de Retrait ») suivie d’un retrait obligatoire (le « Retrait
Obligatoire ») (ensemble l’ « Offre ») initiée par Bouygues (l’ « Initiateur ») sur les actions de
la Société non encore détenues par l’Initiateur.

L’Offre a fait l’objet de deux communiqués de presse, l’un de Colas (le « Communiqué de
Colas »), l’autre de Bouygues (le « Communiqué de Bouygues »), publiés le 18 septembre
2023.

L’Initiateur a déposé le 20 septembre 2023 son projet de note d’information (le « Projet de
Note d’Information ») auprès de l’Autorité des marchés financiers (AMF).

La mission d’expertise indépendante confiée à Ledouble (la « Mission ») consiste à attester le
caractère équitable des conditions financières de l’Offre (l’ « Attestation d’Équité ») pour les
actionnaires de Colas dont les titres sont visés par l’Offre (les « Actionnaires Minoritaires »),
au regard des conditions financières de l’Offre résumées dans les deux communiqués de
presse précités et détaillées dans le projet de note d’information de l’Initiateur, soit en ce qui
concerne le prix de l’Offre proposé par Bouygues pour l’action Colas (l’« Action » ),
175,0 € par Action (le « Prix de l’Offre »).


1.1. Cadre réglementaire de l’intervention de Ledouble

Le présent rapport d’expertise indépendante (le « Rapport »), comportant en conclusion
l’Attestation d’Équité, est établi en application de l’article 262-1 du règlement général de
l’AMF, des instructions d’application AMF n°2006-07 1 et n°2006-08 2, ainsi que de la
recommandation AMF n°2006-15 3.

Comme mentionné dans le Communiqué de Colas et conformément aux dispositions de
l’article 261-1 III du règlement général de l’AMF, Ledouble a été désigné par le Conseil
d’Administration sur proposition d'un comité ad hoc (le « Comité Ad Hoc 4 ») en charge du
suivi des travaux de l’Expert Indépendant et de la préparation d’un avis motivé du Conseil
d’Administration sur l’Offre (l’ « Avis Motivé »).

Suite à notre nomination en qualité d’Expert Indépendant par le Conseil d’Administration du
28 août 2023, la Société nous a adressé 5 une lettre de mission en date du 20 septembre 2023
précisant le fondement réglementaire de notre désignation ainsi que les éventuelles situations
de conflit d’intérêts identifiées ; cette lettre de mission, figurant en Annexe 1, précise que
notre désignation entre dans le champ de :




1
« Offres publiques d’acquisition ».
2
« Expertise indépendante ».
3
« Expertise indépendante dans le cadre d’opérations financières ».
4
Le Comité Ad Hoc est constitué d’une majorité d’administrateurs indépendants, en la personne de Madame
Colette Lewiner qui le préside et la personne de Madame Catherine Ronge, auxquelles se joint Monsieur Didier
Casas, en sa qualité d’administrateur de Colas.
5
En application de l’article 1 de l’instruction AMF n°2006-08.


Attestation d’Équité Colas 6
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l’article 261-1 I 1° 6, 4° 7 et II 8 du règlement général de l’AMF, comme mentionné dans
le Communiqué de Colas ;

l’instruction d’application AMF n°2006-07 ; et

l’instruction d’application AMF n°2006-08, elle-même complétée de la
recommandation AMF n°2006-15.


1.2. Indépendance et compétence de Ledouble

Ledouble est indépendant des parties prenantes à l’Offre, plus particulièrement de la Cible,
de l’Initiateur et de ses actionnaires, ainsi que des conseils juridiques 9 (les « Conseils ») et de
l’établissement présentateur 10 de l’Offre (l’« Établissement Présentateur ») 11.

Nous confirmons notre indépendance au sens des articles 261-1 et suivants du règlement
général de l’AMF et, conformément aux dispositions de l’article 261-4 du règlement général
de l’AMF, attestons de l’absence de tout lien passé, présent ou futur connu avec les personnes
morales et physiques impliquées dans l’Offre, susceptible d’affecter notre indépendance et
l’objectivité de notre jugement dans l’exercice de la Mission.

En particulier :

nous n’intervenons pas de manière répétée avec l’Établissement Présentateur 12 ;

nous ne nous trouvons dans aucun des cas de conflits d’intérêts visés à l’article 1 de
l’instruction AMF n°2006-08.

Nous avons donc été en mesure d’accomplir la Mission en toute indépendance 13.

Nous disposons par ailleurs des moyens humains et matériels nécessaires à la réalisation de la
Mission.

Les compétences de l’équipe qui a réalisé la Mission figurent en Annexe 6.


1.3. Diligences effectuées

Nous avons effectué nos diligences conformément aux dispositions des articles 262-1 et
suivants du règlement général de l’AMF, des instructions d’application AMF n°2006-07 et
n°2006-08, et de la recommandation AMF n°2006-15 (§ 1.1).


6
La Société étant contrôlée par l’Initiateur, au sens de l’article L. 233-3 du Code de commerce, avant le lancement
de l’Offre.
7
En cas d’opérations(s) connexe(s) à l’Offre, susceptibles d'avoir un impact significatif sur le Prix de l'Offre.
8
Compte tenu du retrait obligatoire.
9
Viguié Schmidt & Associés (conseil juridique du Comité Ad Hoc) ; Darrois Villey Maillot Brochier (conseil juridique
de la Société et de l’Initiateur).
10
Portzamparc - Groupe BNP Paribas qui, en tant que banque présentatrice et garante, garantit la teneur et le
caractère irrévocable des engagements pris par l’Initiateur relatifs à l’Offre.
11
La liste des principaux interlocuteurs rencontrés ou/et contactés durant la Mission figure en Annexe 4.
12
Les expertises financières indépendantes publiques que nous avons réalisées au cours des dernières années sont
recensées avec le nom des établissements présentateurs en Annexe 7.
13
Nous précisons à toutes fins utiles que Ledouble a été désigné, par voie judiciaire, commissaire aux apports dans
le cadre du processus de rapprochement entre TF1, filiale de Bouygues, et M6, qui a été interrompu ; cette
intervention n’est pas de nature à remettre en cause notre indépendance.




Attestation d’Équité Colas 7
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Le programme de travail mis en œuvre et le montant des honoraires perçus dans le cadre de
la Mission sont indiqués en Annexe 2 et le calendrier d’intervention en Annexe 3.

La base documentaire ayant servi de support à nos travaux figure en Annexe 5.

Nos diligences ont consisté :

d’une part, en la prise de connaissance du contexte et du corpus juridique de l’Offre,
des caractéristiques de l’Initiateur, des activités et de l’environnement de la Société et
de ses filiales (le « Groupe ») et, au terme d’un diagnostic à partir de ces informations,
en une valorisation multicritère de l’Action ainsi qu’en une analyse du Prix de l’Offre
de l’Action par rapport aux résultats de cette évaluation, en vue d’en apprécier le
caractère équitable dans le contexte de l’Offre ;

d’autre part, à vérifier l’absence d’éléments assimilables à des accords et opérations
connexes à l’Offre (les « Accords et Opérations Connexes »), susceptibles de
préjudicier aux intérêts des Actionnaires Minoritaires.

Ces diligences, qui ont été conduites parallèlement aux entretiens que nous avons eus avec
plusieurs membres du Comité de Direction Générale de la Société 14 (la « Direction »), les
membres du Comité Ad Hoc et du Conseil d’Administration, ainsi que des représentants de
l’Initiateur, des Conseils et de l’Établissement Présentateur, ont porté notamment sur :

la compréhension du modèle économique du Groupe ;

l’exploitation des informations publiques et réglementées concernant la Société et
l’Initiateur ;

l’examen des comptes rendus de réunions du Comité d’audit dans le cadre de la
clôture annuelle des comptes consolidés et sociaux de la Société ;

la revue des délibérations du Conseil d’Administration ainsi que des décisions prises
en Assemblée Générale des actionnaires ;

la consultation de notre documentation sectorielle ainsi que des extractions de nos
bases de données financières relatives aux activités exercées par le Groupe dans son
environnement concurrentiel, et au regard de son intégration au sein de Bouygues ;

la revue des performances opérationnelles du Groupe à l’appui des données
comptables et de gestion ;

la lecture des communiqués de presse et des présentations de la Société au marché ;

l’examen des notes d’analystes de Bouygues et l’exploitation du consensus qui s’en
dégage à moyen terme concernant la valeur de l’Action, ainsi que des notes
d’analystes concernant Eiffage et Vinci ;

l’analyse de la liquidité et de l’historique des cours de bourse pondérés par les volumes
de l’Action sur une longue période ainsi que des événements et des communiqués de
la Société et de l’Initiateur permettant d’en interpréter l’évolution ;

l’étude des facteurs de risques et des instruments de couverture, notamment en termes
de risque de taux et de risque de change ;


14
Représentants des fonctions Développement & Contrôle du Groupe, des Directions Générales géographiques
et de Colas Rail (Annexe 4).


Attestation d’Équité Colas 8
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l’étude de la contribution des secteurs opérationnels à l’activité, à la rentabilité et à la
structure bilantielle du Groupe, par référence notamment au rapport financier de
l’exercice 2022 (« RA 2022 ») et au rapport financier semestriel 2023 (« RFS 2023 ») ;

l’examen approfondi, en relation avec nos interlocuteurs, des données budgétaires et
prévisionnelles à moyen terme à l’échelle du Groupe, et la mise en perspective de ces
projections avec l’historique des comptes consolidés et des plans d’affaires antérieurs
ainsi que les analyses de marché disponibles, le carnet de commandes et les axes
stratégiques communiqués par la Société ;

l’analyse de la structure, infra-annuelle 15 et pluriannuelle, de financement et
d’endettement du Groupe, des obligations locatives, ainsi que des provisions
constituées par nature de risques et charges ;

l’évaluation multicritère du Groupe et de l’Action ;

la revue des travaux d’évaluation menés par l’Établissement Présentateur, que nous
avons comparés avec notre valorisation multicritère de l’Action ;

l’examen des conventions conclues par la Société avec l’Initiateur 16 ;

la lecture d’ensemble des projets de note d’information de l’Initiateur (le « Projet de
Note d’Information » et de note d’information en réponse de la Société (le « Projet
de Note d’Information en Réponse ») dans le processus de dépôt du projet d’Offre
auprès de l’AMF ;

la prise en compte, le cas échéant, des observations sur les termes de l’Offre
susceptibles d’être formulées par des Actionnaires Minoritaires avant le dépôt du
Projet de Note d’Information en Réponse ;

l’appréciation du Prix de l’Offre et des conditions financières de l’Offre au vu de la
valorisation multicritère de l’Action, ainsi que des éventuels Accords et Opérations
Connexes.


1.4. Affirmations obtenues et limites de la Mission

Nous avons obtenu auprès de la Direction et des représentants de l’Initiateur confirmation des
éléments significatifs que nous avons exploités dans le cadre de la Mission pour
l’établissement du Rapport.

Conformément à la pratique usuelle en matière d’expertise indépendante, nos travaux
n’avaient pas pour objet de valider les informations historiques et prévisionnelles qui nous ont
été communiquées, et dont nous nous sommes limités à vérifier la vraisemblance et la
cohérence. À cet égard, nous avons considéré que l’ensemble des informations qui nous ont
été communiquées par nos interlocuteurs était fiable et transmis de bonne foi.

Le Rapport n’a pas valeur de recommandation à la réalisation de l’Offre, dont la décision
appartient au Conseil d’Administration aux termes de l’Avis Motivé qu’il rendra sur l’Offre.
L’Expert Indépendant ne peut être tenu responsable du contenu intégral de la Note
d’Information en Réponse dans laquelle est inséré le Rapport, qui seul engage sa
responsabilité.

15
Compte tenu notamment de l’incidence de la variation des conditions climatiques en cours d’année sur l’activité
et la structure financière du Groupe.
16
Directement et au travers de ses filiales.


Attestation d’Équité Colas 9
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1.5. Plan du Rapport

Nous présentons, ci-après, successivement :

les parties à l’Offre ainsi que le contexte et les modalités de sa réalisation (§ 2) ;

l’environnement, les activités et les performances du Groupe (§ 3) ;

nos travaux d’évaluation de l’Action (§ 4) ;

l’analyse des éléments de valorisation de l’Action par l’Établissement Présentateur
(§ 5) ;

l’examen des Accords et Opérations Connexes (§ 6) ;

les observations formulées par des Actionnaires Minoritaires (§ 7) ;

la synthèse de nos diligences (§ 8) ;

en conclusion l’Attestation d’Équité (§ 9).


1.6. Conventions de présentation

Les montants présentés dans le Rapport sont exprimés en :

euros (€) ;

milliers d’euros (K€) ;

millions d’euros (M€) ;

milliards d’euros (Md€) ;

milliards de dollars (Md$).

Les renvois entre parties et chapitres sont matérialisés entre parenthèses par le signe §.

Les écarts susceptibles d’être relevés dans les contrôles arithmétiques sont imputables aux
arrondis.

Les liens hypertexte peuvent être activés dans la version électronique du Rapport.




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2. Présentation de l’Offre

2.1. Sociétés prenant part à l’Offre

2.1.1. Cible

Colas SA est une société anonyme de droit français sise 1, rue du Colonel Pierre Avia, à Paris
(75015) et immatriculée au Registre du Commerce et des Sociétés (RCS) de Paris sous le
numéro 552 025 314. Son capital s’établit à 48.981.748,50 € et se compose de 32.654.499
Actions d’une valeur nominale unitaire de 1,50 €, représentatives de 64.486.467 droits de vote
théoriques (§ 2.3.1).

Les Actions Colas sont admises aux négociations sur le compartiment A du marché Euronext
Paris 17.

Le capital et les droits de vote de la Société sont détenus par l’Initiateur à proportion
respectivement de 96,81% et de 98,04% (§ 2.3.1).

La Société est l’entité faîtière du Groupe et compte parmi les premiers acteurs mondiaux dans
la construction et la maintenance d’infrastructures de transport routières et ferroviaires.

2.1.2. Initiateur

Bouygues SA est une société anonyme de droit français sise 32, avenue Hoche, à Paris (75008)
et immatriculée au Registre du Commerce et des Sociétés (RCS) de Paris sous le numéro
572 015 246, dont les actions sont admises aux négociations sur le compartiment A du marché
Euronext Paris 18.

Bouygues est un groupe de dimension internationale qui opère dans plusieurs secteurs
d’activités :

les activités de construction et de services :
 la construction et l'entretien d'infrastructures de transport, de loisirs et
d'aménagement urbain (Colas) ;
 le BTP et les travaux publics de réseaux, de génie électrique et thermique et de
maintenance d'installations (Bouygues Construction) ;
 la promotion immobilière (Bouygues Immobilier) ;

les télécommunications (Bouygues Telecom) ;

les énergies et services (Equans) ; et

les médias (TF1).




17
Code ISIN : FR0000121634 ; mnémonique RE.
18
Code ISIN : FR0000120503 ; mnémonique EN.


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2.2. Contexte et termes de l’Offre

2.2.1. Contexte et objectifs de l’Offre
L’Offre, dont les motifs sont résumés dans le Communiqué de Colas et le Communiqué de
Bouygues, et détaillés dans le Projet de Note d’Information 19, vise à simplifier la structure
capitalistique de la Société, par l’acquisition de la fraction résiduelle du capital non encore
détenue par l’Initiateur 20, permettant de facto l’économie des coûts induits par la cotation de
l’Action qui ne se justifie plus, Colas ayant été en mesure d’assurer son développement en
finançant ses dernières acquisitions 21 sans recourir au marché, et dans un contexte où
Bouygues est une société elle-même cotée.

2.2.2. Termes de l’Offre
L’Offre sera entièrement rémunérée en numéraire au Prix de l’Offre de 175,0 € par Action.

Conformément à l’article 236-7 du règlement général de l’AMF, l’Offre Publique de Retrait
comportera une durée de 10 jours de négociation ; elle sera immédiatement suivie du Retrait
Obligatoire, les conditions de détention de 90% du capital ou des droits de vote de la Société
par l’Initiateur étant d’ores et déjà réunies pour en permettre l’aboutissement. La mise en
œuvre du retrait obligatoire aura pour conséquence la radiation des actions de la Société
d’Euronext Paris.


2.3. Périmètre de l’Offre

2.3.1. Répartition du capital et des droits de vote
Le Projet de Note d’Information22 fait état de la répartition du capital et des droits de vote
théoriques suivante, sur la base d'un capital composé de 32.654.499 Actions représentant
64.486.467 droits de vote théoriques 23 :
Répartition du capital et des droits de vote
%
Nombre % Nombre de
Actionnaires des droits
d'actions du capital droits de vote
de vote
Bouygues SA 31 612 151 96,81% 63 223 797 98,04%
Autres actionnaires 806 843 2,47% 813 311 1,26%
FCPE 222 266 0,68% 436 120 0,68%
Auto-détention 13 239 0,04% 13 239 0,02%
Total 32 654 499 100,00% 64 486 467 100,00%
Source : Société

Il n’existe pas d’instrument dilutif.

19
Projet de Note d’Information, 1.2.5 « Motifs de l’Offre », p. 8.
20
Dans le prolongement de l’offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire initiée par Bouygues sur les
actions de Bouygues Construction en 2021, l’ensemble des activités de construction du groupe Bouygues seront
ainsi détenues intégralement par Bouygues à l’issue de l’Offre.
21
Miller McAsphalt en 2018 et Destia en 2021.
22
Projet de Note d’Information, 1.1.2 « Répartition du capital et des droits de vote de la société en date du
30 avril 2022 », p. 9.
23
Conformément à l’article 231-1 du règlement général de l’AMF, le nombre de droits de vote est calculé sur la
base de l’ensemble des actions auxquelles sont attachés des droits de vote, en ce comprises celles privées de
droits de vote. En outre, en vertu des dispositions légales en vigueur et aux dispositions statutaires, un droit de
vote double est attribué à toutes les actions entièrement libérées pour lesquelles il est justifié d’une inscription
nominative depuis deux ans au moins au nom du même actionnaire. RA 2022, p. 220.


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2.3.2. Titres visés par l’Offre

L’Offre porte sur les 1.029.109 Actions non encore détenues par l’Initiateur 24, soit :

222.266 Actions détenues par le fonds commun de placement d’entreprise (FCPE)
« Colas en actions »25 ;

806.843 Actions détenues par les autres Actionnaires Minoritaires.

2.3.3. Titres non visés par l’Offre

L’Offre ne porte pas sur :

les 31.612.151 Actions détenues par l’Initiateur ;

les 13.239 Actions auto-détenues.


2.4. Financement de l’Offre 26

Le montant total devant être payé par l’Initiateur, hors frais et commissions liés à l’Offre,
s’établit à 180.094.075 € 27.

L’Offre sera financée sur les fonds propres de l’Initiateur.


2.5. Synergies 28

L’Initiateur n’anticipe pas de synergies significatives de coûts ni de résultats du fait de l’Offre,
eu égard notamment au degré d’intégration historique 29 de Colas au sein de Bouygues.

À la date du Projet de Note d’Information, l’Initiateur n’envisage pas de procéder à une fusion
entre Bouygues et Colas à l’issue de l’Offre 30.


2.6. Accords et Opérations Connexes

Nous n’avons en définitive pas identifié de dispositif conclu dans le cadre de l’Offre assimilable
à des Accords ou/et Opérations Connexes (§ 6) ; il n’en est pas fait état dans le Projet de Note
d’Information, et il ne nous en a pas été signalé.

Il n’existe pas d’engagements d’apport à l’Offre Publique de Retrait 31.




24
Projet de Note d’Information, 1.1 « Introduction », p. 5.
25
Le FCPE « Colas en actions », qui a absorbé au 30 juin 2023 le FCPE « Colas shares », est désormais le seul FCPE,
géré par Amundi Asset Management.
26
Projet de Note d’Information, 2.8 « Financement de l’Offre », p. 16.
27
Nombre d’Actions visées par l’Offre : 1.029.109 Actions (§ 2.3.2) x Prix de l’Offre : 175,0 € (§ 2.2.2).
28
Projet de Note d’Information, 1.3.5 « Synergies et gains économiques attendus », p. 9.
29
À la suite d’une offre publique d’échange simplifiée initiée par Bouygues sur les actions Colas intervenue entre
le 25 juillet et le 31 août 2000, Bouygues détient plus de 96% du capital de Colas depuis le 5 décembre 2000.
30
Projet de Note d’Information, 1.3.6 « Intentions en matière de fusion », p. 10.
31
Projet de Note d’Information, 1.4 « Accords pouvant avoir une incidence significative sur l’appréciation de l’Offre
ou son issue », p. 10.


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3. Présentation sectorielle et du Groupe 32
Nous nous sommes attachés, préalablement à l’évaluation multicritère de l’Action
(l’« Évaluation Multicritère »), à établir un diagnostic du Groupe à partir d’informations
sectorielles, de marché et financières, afin de dégager les principales forces et faiblesses du
Groupe ainsi que les opportunités et menaces auxquelles il est confronté sur son marché.


3.1. Principales caractéristiques du marché

Notre analyse sectorielle se concentre principalement sur les caractéristiques du secteur des
infrastructures routières qui représente l’essentiel de l’activité du Groupe, ainsi que sur les
zones géographiques où il est le plus présent (§ 3.2.2).

Le secteur des infrastructures routières, qui intègre les travaux de construction et les travaux
d’entretien et de rénovation, concerne principalement :

la réalisation de tous types de voies (autoroutes, routes, rues,…) à usage des véhicules,
des mobilités douces 33 et des piétons ;

les installations d’équipements annexes (glissières de sécurité, zones de stationnement
revêtues, signalisations, voies d’accès, pistes cyclables,…) ;

la construction de pistes d’aviation (y compris les voies de dégagement et les
structures aéroportuaires annexes).

Le secteur public représente la majorité de la clientèle du secteur, et la concurrence est le fait
d’acteurs locaux spécialisés ou d’entreprises multinationales.

3.1.1. Données clés

En 2022, le marché mondial des infrastructures routières a progressé de 5,2% à 267 Md$ 34,
porté par le dynamisme de la demande en infrastructures de la région Asie-Pacifique où les
investissements dans les infrastructures routières répondent à un besoin d’urbanisation
croissant lié à l’augmentation de la population et à la modernisation des modes de vie.

L’Europe et l’Amérique du Nord, qui disposent d’un réseau routier mature, s’orientent
davantage sur les travaux de maintenance et de réhabilitation, et s’attachent à répondre aux
enjeux sociétaux et environnementaux.

3.1.1.1. En France

En France, le secteur de la construction d’infrastructures routières représente plus de 20
Md€ 35.

Le secteur public, dont les collectivités locales, constitue la majorité de la clientèle du secteur,
compte tenu notamment de la part importante de routes communales et départementales sur
le réseau français.


32
Nos sources documentaires sectorielles figurent en Annexe 5.
33
Pistes cyclables, tramways, différents transports ferroviaires.
34
Source : Research and Markets, « Roads Global Market Report 2023 », May 2023 (extrait).
35
Source : Euroconstruct, « 95th Euroconstruct, Summary report », Summer 2023.


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Répartition du chiffre d’affaires du secteur des travaux routiers
État
6% Régions
1%

Travaux
d'amélioration et Secteur privé
d'entretien 32%
42%
Travaux de
construction
58%
Communes
37%



SEM
autoroutières
3%

Grandes entreprises
publiques
Départements
7%
14%

Source : Xerfi (données 2021)

Le secteur des infrastructures routières s’avère particulièrement concentré, avec quatre
acteurs (Colas, Bouygues Travaux Publics, Vinci Construction et Eiffage Route), détenant à eux
seuls environ 60% du marché ; les autres acteurs sont des TPE spécialisées dans la construction
et l’entretien des routes qui interviennent au niveau local sur des « petites affaires » ou en tant
que sous-traitants pour les leaders du secteur.

3.1.1.2. En Europe

L'Europe est un marché mature en termes de développement d'infrastructures ; les projets
d’infrastructures de transports représentent près de 60% du secteur du génie civil, dont 35%
pour les routes, 16% pour le ferroviaire et 7% pour les autres segments du transport tels que
les aéroports, les ports, les voies navigables et les systèmes de transport public locaux.

Au cours des quatre dernières années, le secteur des infrastructures routières a progressé en
moyenne de près de 3% par an et ressort en 2022 à 157 Md€ 36, dont 90% reviennent aux pays
d’Europe de l’Ouest.

3.1.1.3. En Amérique du Nord
À l’instar de l’Europe, le réseau routier nord-américain est mature, ne nécessitant
majoritairement que des investissements dans la maintenance des infrastructures :

les États-Unis, qui se distinguent par un niveau de maturité et des dynamiques
distinctes entre les différents États s’expliquant par des caractéristiques
géographiques, politiques ou économiques propres, restent le pays le plus en pointe
des économies matures, et devraient profiter du plan de rénovation et de
développement des infrastructures adopté par le Sénat en 2021, portant sur une
enveloppe d’investissements de 1.200 Md$ 37. À titre indicatif, les investissements du
segment routes et autoroutes se sont élevés en 2022 à près de 110 Md$, en croissance
de 9% 38 ;

le marché canadien se caractérise par des conditions météorologiques extrêmes qui
impliquent de façon récurrente d’importants besoins de réhabilitation. En 2022, les
investissements du segment routes et autoroutes se sont élevés à plus de 26 Md$, en
croissance de 22% 39.

36
Source : Euroconstruct, « 95th Euroconstruct, Summary report », Summer 2023.
37
Plan fédéral de financement des infrastructures du gouvernement Biden (§ 3.1.2.3).
38
Source : FMI, « North American Engineering and Construction Outlook », July 2023.
39
Source : FMI, « North American Engineering and Construction Outlook », July 2023.


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3.1.2. Dynamique et perspectives du secteur des infrastructures routières

Au cours des dernières années, le secteur des infrastructures routières a connu des évolutions
contrastées, rythmées par les crises financières, sanitaires et géopolitiques.

Depuis le début de la guerre russo-ukrainienne en 2022, les acteurs nationaux et
internationaux du secteur ont été confrontés à la hausse des coûts de production et aux
problèmes d’approvisionnement en matières premières.

Au regard de la répartition des activités du Groupe et de leur poids relatif, ainsi que des
politiques d’investissement menées actuellement par les gouvernements, notre analyse se
focalise sur la France, l’Europe, les États-Unis et le Canada.

Outre l’évolution de la conjoncture économique, le secteur des infrastructures routières
dépend essentiellement des politiques publiques et des plans de soutien en matière de
transport ainsi que des investissements publics dédiés aux infrastructures routières.

3.1.2.1. En France

En France, les plans de soutien successifs mis en place par les administrations, en soutien à la
rénovation et l’aménagement des infrastructures routières, peuvent se résumer comme suit :
2019 2020 - 2022
Plan d'investissement autoroutier Plan pde relance
routières dont :
 250 M€ pour l'accélération des
–
700 M€ d'investissements orientés vers projets Contrats de Plan
l'aménagement : création ou État-Régions (CPER)
réaménagement d’échangeurs et de  100 M€ pour les installations de
parkings de covoiturage voies réservées sur les axes routiers
nationaux et l'entretien d'ouvrages
d'art de l'État et des collectivités


2016 - 2024
Plan de relance autoroutier
Programme d'investissements privés visant la modernisation des infrastructures autoroutières (3,27 Md€ ) :
 7 sociétés d'autoroutes sont concernées par 20 opérations dans 10 régions
 2,5 années en moyenne de concessions supplémentaires


2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

2018 - 2022 2023 - 2027
Grand plan d'investissement Contrats de Plan État-Régions (CPER)
700 M€ prévus pour la rénovation du réseau routier national non 1,6 Md€ de budget prévu pour le financement des
concédé infrastructures routières


2019 - 2027
Loi d'orientation des mobilités
Programme dédié à l'entretien, l'exploitation et la modernisation du réseau routier national non concédé :
 850 M€ par an d'investissements de 2017 à 2022
 930 M€ par an entre 2023 et 2027



Au cours des dernières années, le secteur des infrastructures routières a connu des évolutions
contrastées :

après la crise financière des subprimes en 2008, le secteur a atteint son point bas dans
les années 2015-2016, puis s’est redressé sous l’effet de la reprise des investissements
publics et privés dans les infrastructures routières ;

en 2020, la crise sanitaire a entraîné un arrêt des chantiers et une baisse des dépenses
publiques, lesquelles n’ont pas retrouvé en 2021 leur niveau d’avant crise ;




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l’année 2022 a été affectée par :
 des décalages et des redimensionnements des programmes d’investissements en
lien avec la hausse des coûts de production et les problèmes d’approvisionnement
en matières premières ;
 la progression des investissements des collectivités territoriales de près de 7%, qui
s’explique essentiellement par un effet prix significatif (notamment lié à la reprise
de l’inflation), l’accroissement du nombre de commandes se limitant à 2,2% ;
 de fortes tensions sur le prix des matières premières (dont les prix des bitumes qui
ont progressé de près de 34%), l’augmentation forte des prix de l’énergie, ainsi
qu’une augmentation des coûts de construction.

En définitive, dans ce contexte inflationniste, qui a conduit à des revalorisations tarifaires de
la part des prestataires du secteur, notamment de ceux positionnés en amont de la filière et
exploitant des carrières :

le chiffre d’affaires réalisé par l’ensemble des acteurs des infrastructures routières a
progressé de 7,4% ;

les perspectives pour l’année 2023 devraient se traduire par une progression de ce
chiffre d’affaires de l’ordre de 4%, portée par :
 la poursuite de l’effet prix positif soutenu par l’accroissement des tarifs des acteurs
du secteur, afin de compenser le niveau élevé des prix des matières premières, et
de reconstituer leurs marges, d’une part ;
 la demande soutenue des collectivités locales dans le domaine des travaux
routiers, d’autre part.

Le secteur sera néanmoins confronté à l’attentisme des concessionnaires d’autoroutes dans
un contexte économique et financier incertain et des plans d’investissements de l’État orientés
vers la transition écologique au détriment notamment de la route.

Avec les nouvelles politiques de transport mises en place par les administrations, la part des
travaux d’amélioration et d’entretien aura en revanche tendance à augmenter.

3.1.2.2. En Europe

La Commission européenne mène une politique des transports qui concerne aussi bien les
transports routier et ferroviaire qu’aérien et maritime. La libéralisation de l’ensemble des
moyens de transport au sein de l’Union Européenne, associée à la modernisation des
infrastructures au travers de nombreux projets d’envergure transnationale, a majoritairement
bénéficié au transport routier par rapport aux autres modes de transport, notamment le
ferroviaire.

La Commission européenne poursuit l’objectif d’assurer la transition écologique du secteur,
et poursuit une stratégie orientée sur une mobilité durable et intelligente, dont les principes
peuvent se résumer comme suit :

d’ici à 2030, il est prévu un doublement du trafic ferroviaire à grande vitesse, la mise
en circulation de 30 millions de véhicules « zéro émission » de gaz à effet de serre et la
commercialisation de navires sans émission ; la stratégie pour une mobilité durable et
intelligente a pour but de décarboner également les airs avec des aéronefs zéro
émission de grande capacité ;


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d’ici à 2050, la Commission européenne vise une quasi-totalité de voitures, de
camionnettes, de véhicules utilitaires et d’autobus neufs sans émission ;

en 2050, le réseau transeuropéen de transport devrait être entièrement opérationnel
et le trafic de marchandises par le rail avoir doublé.

Les enjeux d’accessibilité et de connectivité des régions européennes ont conduit à la mise
en place de projets intra-européens, supervisés par différents organismes, dont :

le Mécanisme pour l’Interconnexion en Europe (MIE) qui dispose d’une enveloppe de
25,81 Md€ pour financer les infrastructures de transport sur la période 2021-2027 40 ;

le Fonds Européen pour les Investissements Stratégiques (FEIS), institué dans le cadre
du plan d’investissement pour l’Europe, qui a financé de nombreux projets urbains et
régionaux entre 2015 à 2020 41 ; et

le programme InvestEU, réunissant notamment le FEIS et d’autres d’instruments
financiers, qui est principalement financé par la Banque Européenne d’Investissement
(BEI).

Les investissements dans les projets de construction routière et ferroviaire pourraient
néanmoins être freinés par les arbitrages budgétaires auxquels sont soumis la Banque
Européenne d’Investissement et la Commission européenne.

3.1.2.3. Aux États-Unis

Comme le dispose la loi du Congrès Infrastructure Investment and Jobs Act (IIJA), signée le
15 novembre 2021 par le Président Joe Biden, un plan de financement des infrastructures
américaines a été budgétisé à hauteur de 1.200 Md$, dont 550 Md$ destinés à de nouveaux
projets d’investissements sur cinq ans.

Les investissements en faveur des infrastructures de transport, dont plus de 100 Md$ consacrés
aux routes et ponts, peuvent se résumer comme suit :

Principaux investissements prévus par l'IIJA
Routes / Ponts Ferroviaire
110 Md$ (dont un tiers alloué à la rénovation de ponts) 66 Md$
Rénovation de routes et de ponts dans une optique Modernisation des chemins de fer et création de
d'appréhension du changement climatique, de résilience nouvelles lignes.
et de sécurité routière.
- Bridge Investment Program (ponts stratégiques - Federal-State Partnership for Intercity Passenger
américains). Rail Grants (amélioration de la performance et
- Bridge Formula Program (ponts reliés aux routes multiplicité des services des trains intercités, en
publiques). séparant les projets du couloir Nord-Est de ceux du
- INFRA Grant Program (projets de transports de réseau national).
marchandises et d'autoroutes). - Amtrak National Network Grants (fonds séparés
entre le couloir Nord-Est et le réseau national).

Source : Xerfi, analyses Ledouble




40
Modernisation de la ligne de chemin de fer Vidin-Sofia en Bulgarie par exemple.
41
Route Centre Europe Atlantique en France notamment.


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3.1.2.4. Au Canada

Les routes, autoroutes, ponts, aéroports et le réseau ferré constituent des segments de
marché des infrastructures au Canada, sur lesquelles repose la croissance économique du
pays.

À ce titre, le gouvernement canadien a lancé en 2021, à la sortie de la pandémie de Covid-19,
un plan fédéral de croissance, ciblant notamment les infrastructures aéroportuaires et
routières. L’ensemble des investissements du gouvernement consacrés aux infrastructures de
transport représente annuellement plus de 40 milliards de dollars canadiens 42.

Comme indiqué ci-avant, les conditions climatiques hivernales extrêmes nécessitent en outre
des travaux de réhabilitation annuels du réseau et des équipements routiers (§ 3.1.1.3).


3.2. Positionnement de Colas

3.2.1. Facteurs historiques de croissance et de développement

Depuis sa création, le Groupe s’est principalement développé par croissance externe,
notamment en Amérique du Nord ; il a acquis au Canada et en France des sociétés avec
lesquelles il entretenait de longue date des relations de partenariat.

Facteurs historiques de croissance et de développement de Colas

Création de la Société Routière Colas, née du rapprochement entre
1929
SGE et Royal Dutch Shell.
Implantations internationales en Algérie, au Maroc et au 1930 - 1940
Sénégal.
La Société Routière Colas devient le premier opérateur de
1940 - 1950
travaux routiers en France.

Le Groupe Shell cède le contrôle de la Société Routière Colas à
1958
SOPAGEFI Raveau-Cartier.

Introduction en bourse de la Société Routière Colas
1961
Développement d’une activité d’exploitation de carrières.

Développement en Amérique du Nord avec l’acquisition de
1962 - 1967
plusieurs sociétés canadiennes.

Participation au groupement Cofiroute, premier concessionnaire
1970
privé d’autoroutes en France à partir de 1979.
Création de la première filiale américaine du Groupe : 1979
Barrett Paving Materials.
1980 La Société Routière Colas devient Colas.


Bouygues devient l’actionnaire majoritaire de Colas. 1985

1992 Création de la Direction Europe Centrale.

Acquisition des sociétés routières Sacer et Screg. 1992 - 1996

2008 Création du pôle ferroviaire Colas Rail.

Cession à Vinci de la participation dans Cofiroute. 2013
2017 Création de Colas Projects.
Acquisition de Miller McAsphalt au Canada,
2018
Colas réalise plus de la moitié de son activité à l’international.
Acquisition de Destia, acteur majeur dans les infrastructures
2021 routières, ferroviaires et énergétiques en Finlande.

Acquisition de Hasselmann par Colas Rail, permettant de s’implanter
2022
sur le marché allemand. Annonce de l’Offre par Bouygues.
Septembre 2023




Source : Société


42
Source : Mordor Intelligence, « Secteur des infrastructures au Canada – Analyse de la taille et des parts –
Tendances et prévisions de croissance (2023-2028) » (extrait).


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Le Groupe, présent dans une cinquantaine de pays et fort d’un effectif total d’environ 58.000
collaborateurs à fin 2022 43, est désormais durablement implanté sur des marchés porteurs, et
valorise son expertise en entretenant avec les nombreux donneurs d’ordre 44 des relations de
proximité qui assurent la récurrence et la résilience de son carnet de commandes et de ses
activités, dont témoigne le volume annuel, de l’ordre de 60.000 chantiers, au travers d’un
maillage étendu d’agences et de filiales 45, ainsi que d’un large réseau d’unités d’exploitation
de travaux et d’unités de production et de recyclage de matériaux 46.

Le nombre important de chantiers, de petite ou moyenne taille, et en règle générale de courte
durée, caractérise les activités spécifiques de construction et maintenance routière de Colas,
en comparaison des grands chantiers de BTP 47. Au sein du groupe Bouygues, le métier de
Colas s’avère ainsi nettement différent de celui de Bouygues Construction, les activités et
chantiers de ces deux sociétés étant cloisonnés pour l’essentiel.

3.2.2. Profil des activités et organisation opérationnelle du Groupe

Le Groupe exerce schématiquement trois activités dans le domaine de la construction et de
l’entretien des infrastructures de transport : la Route incluant les matériaux de construction, le
Ferroviaire (« Colas Rail »), et les autres activités avec le transport d’eau et d’énergie
(les « Autres Activités »).

L’activité Route se subdivise en plusieurs secteurs opérationnels, le Ferroviaire et les Autres
Activités n’en représentant qu’un seul.

Répartition du chiffre d’affaires par secteur opérationnel

Ferroviaire et
Autres Activités
9%
Route Asie-
Pacifique
3%



Route Canada
Route France -
15%
DOM - Océan
Indien
38%




Route États-Unis
14%
Route EMEA
21%


Source : Société

43
L’effectif du Groupe à la clôture de l’exercice est concentré sur la France (métropole et DOM) : 51%, l’Europe :
20%, et l’Amérique du Nord : 15% ; il évolue toutefois en cours d’année, compte tenu de la saisonnalité, qui conduit
à une hausse du nombre de collaborateurs en dehors de la période hivernale, notamment en Amérique du Nord.
44
La clientèle du Groupe est atomisée, aucun client ne représentant plus de 10% du chiffre d’affaires.
45
Le périmètre de consolidation rassemble environ 500 entités ; s’y ajoutent 110 co-entreprises et 75 sociétés mises
en équivalence.
46
Au nombre respectivement de 900 unités d’exploitation de travaux, et de 3.000 unités de production et de
recyclage de matériaux, ainsi que 70 terminaux de bitume.
47
Chantiers de construction tels qu’opérés, par exemple, par Bouygues Construction, Eiffage ou Vinci ; les activités
d’infrastructures routières d’Eurovia (Vinci) et d’Eiffage Infrastructures (Eiffage) présentent cependant des
caractéristiques proches de celles des secteurs opérationnels « Route » de Colas.


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Les secteurs opérationnels Route, cœur de métier historique du Groupe, sont gérés au sein
de directions générales géographiques ; ils constituent, avec Colas Rail et les Autres Activités,
les unités génératrices de trésorerie (« UGT ») 48 dans l’information sectorielle consolidée.

Les activités de Colas Projects (pilotage de projets complexes) et Keystone (production et
revalorisation des matériaux) ainsi que la commercialisation de bitume (matériau
indispensable à la construction d’infrastructures de transport) sont transverses aux secteurs
opérationnels du Groupe.

Bien que comparativement plus élevée dans le Ferroviaire et les Autres Activités que dans la
Route, la part des investissements publics est toutefois prépondérante de part et d’autre : plus
de 50% pour la Route (§ 3.1) et plus de 70% pour le Ferroviaire et les Autres Activités.

Évolution du chiffre d’affaires par nature de marché
Route Ferroviaire et Autres Activités

21% 24% 25%
28%
41% 37%
43% 46%




79% 76% 75%
72%
59% 63%
57% 54%




2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022

Public Privé Public Privé

Source : Société


3.2.2.1. Route (91% du chiffre d’affaires du Groupe 49)

L’activité « Route » (la « Route »), qui comprend la construction, le génie civil et l’entretien
d’infrastructures routières, les matériaux ainsi que la sécurité et la signalisation routières, se
caractérise notamment par la diversité des métiers et savoir-faire qu’elle mobilise, ainsi que le
nombre 50 et l’étendue des chantiers mis en œuvre.

(i) Profil des activités Route

Colas participe à la construction et à l’entretien de nombreux types d’infrastructures de
transport rattachées à la Route :

des routes et des autoroutes ;

des pistes et des aires de stationnement d’aéroport ;

des plateformes portuaires, industrielles, logistiques ou commerciales ;

des voiries et des aménagements urbains (zones piétonnières, pistes cyclables) ;



48
Hors Siège.
49
En 2022, le chiffre d’affaires Route s’élève à 14.175 M€, sur un total de chiffre d’affaires de 15.529 M€ (§ 3.3.1.1).
50
Environ 55.000 chantiers par an.


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des voies de transport en commun en site propre (plateformes de tramways, de
métros, voies de bus à haut niveau de service) ;

des aménagements de loisirs (voies vertes, circuits automobiles, équipements
sportifs) ;

des aménagements environnementaux (bassins de rétention, aménagements
paysagers, parcs éoliens, génie écologique) ;

des infrastructures au service des énergies renouvelables (plateformes de
méthanisation, plateformes de parc éoliens et de centrales photovoltaïques).

Le Groupe réalise également la fabrication, la pose et la maintenance d’équipements de
sécurité, de signalisation et de gestion de trafic pour ces infrastructures (activité de la filiale
Aximum, dotée d’une dizaine d’usines), et exerce des activités de petit génie civil et
d’assainissement, de génie civil complexe en matière d’ouvrages d’art (dans le cadre d’appels
d’offres routiers ou autoroutiers), ainsi que de bâtiment (dans certaines zones
géographiques 51).

La réalisation de ces travaux d’infrastructures est particulièrement exposée aux conditions
climatiques, notamment hivernales expliquant, à l’échelle du Groupe, l’effet de saisonnalité
marquant sur les comptes consolidés semestriels, qui se soldent par un résultat opérationnel
négatif et un creux de trésorerie, finalement résorbés à la clôture de l’exercice en année pleine
(§ 3.3).

Les grands projets routiers 52 peuvent s’inscrire dans des montages complexes (concession,
partenariat public-privé (PPP), Private Finance Initiative (PFI), Asset Support Contract (ASC)),
avec la création de sociétés concessionnaires d’infrastructures autoroutières, aéroportuaires,
de voiries urbaines ou de transport en commun urbains, et requérir l’expertise de Colas
Projects, entité du Groupe spécialisée dans le pilotage des projets complexes (§ 3.2.2).

L’activité Route englobe l’activité transverse de production, recyclage et vente de matériaux 53,
qui s’appuie sur un réseau international dense de sites de production, stockage et recyclage
de matériaux de construction (granulats, béton prêt à l’emploi, émulsions et liants, enrobés,
valorisation-recyclage et enfouissement de matériaux), auquel s’ajoute la distribution de
bitume :

le réseau mondial de sites de production comprend 477 carrières et gravières
exploitées, dont au moins 70% des volumes de granulats qui en sont extraits sont
vendus à des tiers, 166 centrales de béton prêts à l’emploi, 147 usines d’émulsions et
de liants modifiés (bitume), 507 centrales d’enrobage ainsi que plusieurs centaines
d’installations de recyclage de déchets et d’enrobés (permettant d’économiser le
bitume) ;




51
Île de France, îles de l’Océan Indien et du Pacifique.
52
Certains grands projets relevant de l’activité « Route » peuvent être réalisés en groupement avec les filiales
ferroviaires (tramways) de Colas Rail (§ 3.2.2.2).
53
À titre indicatif, les volumes de production et de recyclage de matériaux de construction rendent compte de
l’ampleur de l’activité industrielle du Groupe (données 2022) : granulats : 98 millions de tonnes ; béton prêt à
l’emploi : 2,7 millions de m3 ; émulsions et liants : 1,3 millions de tonnes ; enrobés : 35,2 millions de tonnes.


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la distribution de bitume s’opère par un réseau de terminaux de stockage, le transport
étant assuré par des navires bitumiers, barges fluviales et wagons 54 ; cette activité est
exercée en Asie, au travers de la société thaïlandaise Tipco Asphalt 55 (dont Colas
détient 31,1% du capital), en Australie, en Amérique du Nord, et depuis la création en
2020 de la société Continental Bitumen Ltd, en France et dans la zone EMEA.

(ii) Organisation opérationnelle

Considérée dans son ensemble, l’activité Route se répartit géographiquement sur
cinq zones 56 :


EMEA
CA : 3 245 M€
(23% du CA Route)




Canada
CA : 2 347 M€
(16% du CA Route)

France-DOM-OI
CA : 5 939 M€
(42% du CA Route)
États-Unis
CA : 2 210 M€
(16% du CA Route)




Asie-Pacifique*
CA : 434 M€
(3% du CA Route)


*Hors sociétés mises en équivalence
(dont Tipco Asphalt en Thaïlande
et Hincol en Inde)

Source : Société

L’organisation opérationnelle de l’Activité Route se présente comme suit :

Route France DOM-Océan Indien qui regroupe les activités routières et de sécurité
signalisation situées en France métropolitaine, dans les Départements Régions
d’Outre-Mer (Martinique, Guadeloupe, Guyane) et en Océan Indien (Madagascar, île
Maurice, la Réunion et Mayotte) :
 compte tenu de la localisation du siège de Colas dans l’hexagone, l’activité Route
du Groupe s’est développée historiquement depuis la France métropolitaine, qui
a notamment servi de terrain aux chantiers expérimentaux et de fer de lance à la
recherche et développement des solutions techniques avant leur déploiement à
plus grande échelle ;



54
À fin 2022, l’ensemble du réseau logistique comprend 71 terminaux de bitume, 8 navires bitumiers, 2 barges
fluviales et 200 wagons ; Continental Bitumen a acquis en 2023 deux nouveaux navires bitumiers d’une capacité
unitaire de 20.000 tonnes.
55
Tipco Asphalt dispose en Malaisie d’une usine de production de bitume opérée par KBC (Kemaman Bitumen
Company).
56
Le chiffre d’affaires de la zone Asie-Pacifique correspond approximativement à celui de l’Océanie, dans la mesure
où, comme mentionné sur le planisphère, les sociétés Tipco Alsphalt en Thaïlande et Hincol en Inde, qui assurent
une part importante de la présence du Groupe en Asie, sont des entités mises en équivalence, sur lesquelles Colas
ne détient ni le contrôle capitalistique, ni le contrôle managérial (§ 3.3.1.1 et § 3.3.1.7).


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 pour autant, le développement à l’international des activités du Groupe a vocation
à prendre le relais du marché hexagonal, parvenu depuis plusieurs années à
maturité au regard de la densité de l’infrastructure routière 57, et investi par des
concurrents de taille importante (§ 3.2.3.1 i) ;
 le modèle économique de Colas, qui s’appuie en France sur un réseau d’environ
350 agences, repose, d’une part, sur la proximité géographique avec les donneurs
d’ordre, en particulier les mairies 58 et collectivités locales, et le maintien des parts
de marché acquises ; pour mémoire, Colas exploite en France métropolitaine près
de 40% des carrières opérées au sein du Groupe, lui conférant une relative
autonomie en termes de ressources de matériaux ;
 la palette des activités dans les DOM et en Océan Indien, plus large qu’en
métropole, mobilise l’ensemble des métiers rattachés à l’activité Route (route,
terrassement, réseaux d’eau potable, travaux acrobatiques, génie civil, exploitation
de carrières, centrales à béton, usines de préfabrication,…) ; ce modèle généraliste
permet notamment de lisser les niveaux de charge.

Route EMEA 59, dont la diversité de profils est liée à l’étendue géographique,
comprenant :
 l’Europe 60 : Royaume-Uni, Irlande, Europe du Nord (Finlande, Danemark, Islande),
Europe de l’Ouest (Autriche, Belgique, Suisse) et Europe Centrale (Croatie,
Hongrie, Pologne, République Tchèque, Roumanie, Slovaquie, Slovénie) ;
 le Moyen Orient : Émirats Arabes Unis et Qatar ;
 l’Afrique : Maroc, Sénégal, Côte d’Ivoire, Bénin, Gabon, Namibie et Afrique du
Sud ;
 l’Amérique Latine : Chili61.

Route États-Unis :
 présent depuis plusieurs décennies aux États-Unis, le Groupe exerce désormais ses
activités dans seize États et intervient sur des chantiers de maintenance et de
construction, de petite ou moyenne taille et de courte durée ;
 la structure fédérale des États-Unis se répercute opérationnellement dans plusieurs
domaines ; à titre d’exemple, la législation, ainsi que les dispositions
réglementaires et procédurales sont spécifiques à chaque État ;
 en raison de son étendue géographique, les contraintes climatiques auxquelles
sont soumises les activités peuvent varier assez nettement d’un État à l’autre.

Route Canada :
 depuis la première implantation au Canada en 1964, le Groupe a étendu ses
activités, en partant de l’ouest canadien, à l’ensemble du territoire au travers d’un
maillage de petites entreprises acquises au fil du temps, et s’est reconfiguré en
2018 avec l’acquisition de la société Miller McAsphalt, spécialisée dans les travaux


57
Les grands projets étant pour la plupart déjà réalisés, l’entretien des routes constitue l’essentiel des activités en
métropole.
58
Les activités du Groupe sont rythmées par les élections municipales avec, à l’issue du processus d’appel d’offres,
l’objectif de réalisation, à mi-mandat, des projets inaugurés en fin de mandature.
59
Europe, Moyen-Orient et Afrique.
60
Hors France.
61
Les activités du Chili ont été rattachées à la zone EMEA en 2022 ; le Groupe n’est plus présent au Pérou.


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routiers (Ontario) et la distribution de bitume 62. Colas est devenu un acteur de
référence à l’échelle nationale, tout en cultivant la proximité avec ses donneurs
d’ordre locaux et en limitant, dans une certaine mesure, sa participation aux grands
travaux ;
 les chantiers, pour une large part constitués d’un ensemble de projets de petite et
moyenne taille, à l’extérieur des grands centres, sont financés par des donneurs
d’ordre en majorité publics (provinces, municipalités,…). Ils englobent
d’importants travaux de déneigement, de maintenance et de réhabilitation
occasionnés par la rigueur des hivers, ainsi que la construction des infrastructures
routières associées au développement de l’habitat individuel ;
 pour mémoire, Colas exploite au Canada environ un tiers des carrières opérées au
sein du Groupe lui conférant, comme à la France métropolitaine, une relative
autonomie en termes de ressources de matériaux.

Route Asie-Pacifique, qui comprend, d’une part, la zone Asie où le Groupe est présent
dans le commerce du bitume via son partenaire Tipco Asphalt (Corée, Inde,
Thaïlande 63) et, d‘autre part, l’Océanie (Australie, Nouvelle Calédonie et Nouvelle
Zélande).

3.2.2.2. Ferroviaire et Autres Activités (9% du chiffre d’affaires du Groupe 64)

(i) Ferroviaire

L’activité d’infrastructures ferroviaires (le « Ferroviaire »), exercée par Colas Rail et ses filiales,
comprend :

la conception et l'ingénierie des grands projets ferroviaires complexes ;

la construction, le renouvellement, l'entretien et la maintenance des réseaux
ferroviaires (lignes à grande vitesse LGV, lignes traditionnelles, tramways, métros), avec
notamment la pose, l'entretien et la maintenance des voies, l'électrification (systèmes
caténaires, sous-stations électriques), la signalisation/télécommunication et les
systèmes de sécurité, la ventilation et la détection/protection des incendies, ainsi que
la réalisation de travaux spécifiques (ponts roulants, embranchements spéciaux,
réfection de tunnels ferroviaires).

Le pôle ferroviaire s’est étoffé, jusqu’à sa configuration actuelle, par l’acquisition de plusieurs
sociétés depuis les années 2000, dont le rachat de l’ensemble des activités ferroviaires de
Desquenne et Giral et la création de Seco-Rail en 2000, le rachat de Amec Spie Rail en 2007,
la création de Colas Rail en 2008 et le rachat d’Alpiq Engineering Services (caténaires) en 2018.

Colas Rail, dont les activités sont, comparativement à d’autres, moins émettrices de gaz à effet
de serre, répond à l’objectif de réduction de l’empreinte carbone à l’échelle du Groupe
(§ 3.2.4 et § 3.2.5), et peut par ailleurs être amené à réaliser des chantiers en relation avec les
activités routières :




62
Le bitume est commercialisé auprès des compétiteurs, les ventes internes au Groupe représentant moins d’un
tiers de l’offre.
63
Sociétés mises en équivalence (§ 3.3.2.7).
64
En 2022, le chiffre d’affaires Ferroviaire et Autres Activités s’élève à 1.346 M€, sur un total de chiffre d’affaires de
15.529 M€ (§ 3.3.1.1).


Attestation d’Équité Colas 25
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bien que le cas de figure soit peu fréquent, certains grands projets, en France par
exemple, peuvent en effet être réalisés en groupement avec les filiales routières
(§ 3.2.2.1) ;

de même le Canada représente, au sein du Groupe, un cas de collaboration entre
Colas Rail et Route Canada sur le chantier du tramway d’Edmonton 65 ;

les interactions sont en revanche beaucoup plus rares avec les autres sociétés du
groupe Bouygues, les activités de génie civil dans le cadre des grands contrats en
France et à l’international, assurées par ces dernières, étant minoritaires et nettement
distinctes de l’intégration de systèmes relevant des compétences de Colas Rail.

Les chantiers ferroviaires, qui se répartissent à parité entre ceux de courte durée (à moins d’un
an) constituant le fonds de commerce de Colas Rail, et les grands projets à moyen et long
terme (de 2 à 6-7 ans) s’étendent sur une vingtaine de pays, notamment :

dans la zone Europe, en France et au Royaume-Uni 66, en Allemagne (depuis
l’acquisition en 2022 du groupe Hasselmann), ainsi qu’en Italie, en Suisse, en Pologne,
en République Tchèque 67 ; et

hors zone Europe, au Canada, au Chili, à Panama, au Maroc, en Égypte, aux Philippines
et à Singapour.

Le marché français, soumis à une forte concurrence en régions 68 et à des contraintes
budgétaires, offre cependant des opportunités, parmi lesquelles les travaux réalisés pour la
Société du Grand Paris et la RATP ; les opportunités sont en revanche limitées sur les lignes
autres que celles les plus fréquentées (TGV et grandes lignes).

Comparativement, le marché allemand apparaît plus ouvert et attractif au vu des budgets
consacrés aux infrastructures 69, et justifie l’acquisition d’Hasselmann, qui vise à pénétrer plus
avant ce marché, à l’appui du relais de croissance procuré par cette acquisition, dont le
déploiement est programmé sur plusieurs années.

Le marché anglais se subdivise en trois catégories : infrastructures et services associés
(contrats pluriannuels dans le cadre d’alliances) et urbain (monocontrat 70) ; cette combinaison
d’activités dégage un niveau de rentabilité globale appréciable, mais est toutefois exposée à
un risque de décroissance à terme liée aux échéances contractuelles. Le gouvernement
britannique est par ailleurs revenu récemment 71 sur ses ambitions en matière de
décarbonation et d’électrification de certaines lignes.




65
Ligne de métro léger (LRT) Valley Line West.
66
La France et le Royaume-Uni représentent respectivement environ 30% et 35% de l’activité ferroviaire du Groupe ;
l’activité outre-Manche est régie notamment par des accords-cadres pluriannuels.
67
À titre indicatif, les pays européens précités dans lesquels le Groupe opère son activité ferroviaire représentent,
à l’échelle de l’ensemble de l’Europe, environ 65% du marché des infrastructures en 2022 (46,8 Md€ sur un total de
71,3 Md€), et à terme (à l’horizon 2025) environ 68% de ce même marché (56,0 Md€ sur un total de 81,4 Md€).
Source : Euroconstruct, « 95th Euroconstruct, Summary report », Summer 2023, données de juin 2023, p. 134.
68
Activités ballast et caténaires.
69
Les budgets d’infrastructures ferroviaire outre-Rhin sont garantis par le plan fédéral d’infrastructures de transport
2030, et soutenus par des conventions de performance et de financement conclus entre le Bund et la Deutsche
Bahn jusqu’en 2029. Source : Réunion d’information du 23 février 2023, p. 35.
70
Tramway de Birmingham.
71
Annonces en date du 21 septembre 2023.


Attestation d’Équité Colas 26
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Si les autres activités ferroviaires européennes affichent des performances contrastées, le
« grand export » à l’international recèle des perspectives de rentabilité à l’horizon des
prochaines années, notamment en Asie (plus particulièrement en Indonésie et aux Philippines
éligibles à des financements japonais 72), au Maroc (tramway à Casablanca), ou en Égypte
(métro d’Aboukir).

(ii) Autres Activités

L’activité de transport d’eau et d’énergie (les « Autres Activités »), exercée par la société
Spac 73, expert en construction et en maintenance de réseaux d’eau et d’énergie, consiste en
la construction et la maintenance :

de réseaux de transport haute-pression (pipelines, stations de compression de gaz,
équipements de pipeline, génie civil associé, perçage en charge,...) ;

de réseaux de gaz et d’électricité ;

de réseaux de transport d'eau potable depuis les sources d'approvisionnement
(captage, aqueduc) jusqu'aux lieux de distribution ;

de réseaux d'assainissement pour les collectivités locales ou territoriales.

Elle inclut également la construction de stations de compression de gaz (clés en main), des
travaux de petit génie civil et des services industriels.

Bien qu’exercée principalement en France, l’activité de Spac s’étend à l’international via les
filiales locales du Groupe.

3.2.3. Environnement concurrentiel 74

3.2.3.1. Route

D’une manière générale, le Groupe se trouve en compétition avec des entreprises nationales
ou des filiales de grands groupes internationaux (BTP, cimentiers, producteurs de matériaux).

(i) France métropolitaine

Colas occupe, dans l’activité de construction routière, une position de leader devant Eurovia
(groupe Vinci) et Eiffage Travaux Publics (groupe Eiffage), et est également en concurrence
avec de grandes entreprises nationales (NGE, Fayat TP), régionales (Roger Martin, Charier,
Pigeon), et un réseau très dense de petites ou moyennes entreprises régionales ou locales.

Les compétiteurs sur le marché des granulats et du béton prêt à l’emploi sont des groupes
cimentiers (LafargeHolcim, Cemex, Equiom, HeidelbergCement, Vicat), ainsi que des
producteurs de granulats régionaux ou locaux, dont certains exercent également une activité
de travaux publics.

Sur le marché de la sécurité et de la signalisation routières, les principaux concurrents
d’Aximum sont les sociétés Signature (Eurovia), Agilis (NGE), AER (Eiffage), et les sociétés
Girod et Lacroix pour les panneaux de signalisation.

72
Dans le cadre de la Japan International Cooperation Agency (JICA).
73
Société Parisienne de Canalisation.
74
RA 2022, p. 7.


Attestation d’Équité Colas 27
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(ii) Europe

Dans la plupart des pays d’Europe où il est implanté, le Groupe occupe une position de leader,
face à des entreprises nationales ou des filiales de grands groupes internationaux (BTP,
cimentiers, producteurs de matériaux).

(iii) États-Unis

Alors qu’il couvre l’ensemble du territoire canadien où il est implanté historiquement, le
Groupe n’est présent aux États-Unis que dans seize États (§ 3.2.2.1.ii). La concurrence intense
en Amérique du Nord est le fait d’acteurs locaux, régionaux ou nationaux (Granite
Construction pour la construction et la rénovation des infrastructures de transport, Martin
Marietta et Vulcan Materials pour les matériaux), ou de filiales d’entreprises multinationales
(CRH, LafargeHolcim, Hanson-Heidelberg pour les matériaux).

(iv) Canada

À la différence des États-Unis, l’activité Route, qui occupe au Canada une position désormais
dominante depuis l’acquisition en 2018 du groupe Miller McAsphalt parachevant une politique
active de croissance externe et de maillage régional, fruit du rachat depuis plusieurs décennies
d’acteurs locaux (§ 3.2.2.1.ii), couvre l’ensemble du territoire canadien au travers de
nombreuses filiales 75.

3.2.3.2. Ferroviaire

Les principaux concurrents de Colas Rail sont :

en France, les sociétés ETF (Eurovia), TSO (NGE), TGS (Alstom), Eiffage Rail, ainsi que
de nombreuses entreprises moyennes indépendantes ; et

au Royaume-Uni, les sociétés Balfour Beatty, Babcock, Volker Rail, BAM ou encore
Ferrovial.

3.2.3.3. Construction et maintenance de réseaux d’eau et d’énergie

Spac est concurrencé par des grandes entreprises nationales ou internationales (Spiecapag,
Bonati, Ponticelli, Endel, Eiffage Métal, Denys et Nordon), et un réseau dense de petites ou
moyennes entreprises.

3.2.4. Responsabilité sociétale et environnementale 76

En tant qu’entreprise leader sur le marché de la construction routière et ferroviaire, le Groupe
attache une importance particulière à sa responsabilité environnementale et sociétale, dans
l’élaboration et le développement de bonnes pratiques, réplicables par d’autres acteurs de ce
secteur. Ses engagements RSE sont portés par le projet d’entreprise « Act » (Act and Commit
Together) qui se décline en 8 engagements à l’égard des parties prenantes à l’horizon 2030 :

un engagement sur l’intégration de la RSE dans l’activité, et notamment la manière de
proposer aux clients et usagers des solutions répondant aux enjeux du développement
durable des territoires ;

75
Canadian Road Builders, Miller, NPA, SG, Sintra, Terrus,…
76
RA 2022, p. 8-56.


Attestation d’Équité Colas 28
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trois engagements directement reliés aux activités de Colas, portant sur la stratégie
bas carbone et biodiversité, l’économie circulaire, la réduction des impacts et le
renforcement de l’acceptabilité des activités ;

deux engagements vis-à-vis des collaborateurs : attirer, développer et fidéliser les
talents par l’excellence managériale, et consolider une culture santé-sécurité ;

un engagement sur les achats responsables, au travers d’une supply chain responsable
ancrée sur une performance durable ; et

un engagement sur la consolidation d’une culture exemplaire de l’éthique et de la
conformité.

Le volet environnemental des actions RSE du Groupe est à relier à sa stratégie climat 77 à
l'horizon 2030 78 et aux problématiques auxquelles il se trouve confronté dans ses activités ;
il comporte 29 engagements, autour de 6 axes principaux, dénotant une démarche résolue de
décarbonation des activités (§ 3.2.5) :

intégrer les enjeux du changement climatique dans la stratégie Groupe ;

mettre en place des actions pour réduire l’intensité carbone des émissions directes ;

développer et promouvoir les techniques et solutions bas carbone ;

optimiser la comptabilité carbone des activités ;

contribuer à la neutralité carbone et réduire l’impact des usagers ;

intégrer dans les activités les enjeux liés à l’effondrement de la biodiversité.

Les actions sociales, environnementales et sociétales du Groupe font l’objet d’un suivi
pluriannuel par un croisement entre les engagements « Act » précités 79 et des indicateurs de
performance issus d’un reporting dont les contours se recoupent avec le périmètre de
consolidation ; certains d’entre eux donnent lieu à des diligences approfondies de la part d’un
organisme tiers indépendant lui permettant d’exprimer une assurance raisonnable sur des
informations sélectionnées, tant qualitatives que quantitatives (incluant les indicateurs clés de
performance concernés).

Dans la mesure où Bouygues contrôle Colas au sens de l’article 233-3 du Code de commerce,
la Société est exemptée d’établir une Déclaration de Performance extra-financière, cette
obligation incombant à Bouygues 80.




77
RA 2022, p. 5-6.
78
Cet horizon, borné par la décennie en cours, correspond notamment à celui de l’Accord de Paris sur le climat,
adopté en 2015, en vue de la réduction, d’ici à 2030, de 30% des émissions directes de gaz à effet de serre (scope
1 : émissions directes ; scope 2 : émissions indirectes liées à la consommation d’énergie pour l’activité ; scope 3a :
autres émissions indirectes en amont) par rapport à 2019 (année de référence) ; ces objectifs ont été validés par
l’Initiative Science Based Targets (SBTi).
79
Hors engagements relatifs aux achats responsables/à la chaîne d’approvisionnement, d’une part, et à l’éthique
et la conformité, d’autre part.
80
DEU Bouygues 2022, p. 127-214.


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3.2.5. Stratégie de développement 81
À l’appui de ses objectifs RSE, et affichant l’ambition de « devenir le leader mondial des
solutions de mobilité innovantes et responsable 82 », le Groupe oriente son développement
sur 4 axes principaux :

la valorisation des activités industrielles, notamment les carrières et le bitume, de façon
responsable sur le plan environnemental, social et sociétal ;

le développement et la mise en œuvre de solutions bas carbone dans les modes de
production et les offres à destination des clients et usagers ;

la poursuite du développement à l’international, principalement par croissance externe
et dans des pays à faible risque (Allemagne, États-Unis, Europe du Nord) ;

l’accélération de la transformation digitale dans les processus, les industries et les
nouvelles activités.


3.3. Analyse historique de la performance du Groupe

Les données chiffrées, ci-après, sont issues des comptes consolidés du Groupe établis en
conformité avec le référentiel comptable international IFRS 83, et dont la date de clôture
annuelle est le 31 décembre.

Les performances du Groupe de 2018 à 2022 et au titre du premier semestre 2023, en termes
d’activité et de rentabilité (§ 3.3.1), ainsi que sa structure bilancielle (§ 3.3.2) et l’historique de
ses flux de trésorerie (§ 3.3.3) sur cette période, sont présentées ci-après, étant précisé que
l’organisation opérationnelle a été modifiée au 1er janvier 2020 afin de développer la
transversalité et les synergies au sein du Groupe.

3.3.1.Analyse de l'activité et de la rentabilité
Compte de résultat simplifié
M€ 2018 2019 2020 2021 2022 S1 2023

Chiffre d’affaires 13 190 13 688 12 297 13 226 15 529 6 788
Croissance (%) n.a. 3,8% (10,2%) 7,6% 17,4% 4,2%
Achats consommés (6 260) (6 376) (5 553) (6 310) (8 068) (3 348)
Charges de personnel (3 525) (3 580) (3 416) (3 543) (3 987) (2 014)
Charges externes (2 772) (2 930) (2 608) (2 737) (2 896) (1 415)
Impôts et taxes (167) (161) (156) (146) (157) (88)
Dotations nettes aux amortissements et dépréciations (629) (703) (776) (678) (661) (240)
Autres produits et charges d'exploitation 519 494 465 609 676 191
Variations des stocks de production 17 1 1 19 24 (5)
Résultat opérationnel courant (ROC) 373 433 254 440 460 (131)
en % du chiffre d'affaires 2,8% 3,2% 2,1% 3,3% 3,0% (1,9%)
Autres produits et charges opérationnels (31) (28) (69) (10) - (8)
Résultat opérationnel 342 405 185 430 460 (139)
en % du chiffre d'affaires 2,6% 3,0% 1,5% 3,3% 3,0% (2,0%)
Résultat financier (46) (46) (43) (41) (67) (45)
Impôt (96) (141) (86) (148) (142) 14
QP du résultat net des coentreprises et entreprises associées 28 43 38 22 49 33
Résultat net 228 261 94 263 300 (137)
en % du chiffre d'affaires 1,7% 1,9% 0,8% 2,0% 1,9% (2,0%)
Source : Société




81
RA 2022, p. 6.
82
RFS 2023, p. 3.
83
International Financial Reporting Standards.


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3.3.1.1. Évolution du chiffre d’affaires
Le chiffre d’affaires de la Société, qui s’est redressé après une nette inflexion sur l’exercice
2020 du fait de la crise sanitaire, enregistre entre 2018 et 2022 une croissance moyenne
annualisée (« CAGR ») de 4,2 %.

Évolution du chiffre d'affaires par secteur opérationnel
En M€ 2018* 2019 2020 2021 2022 CAGR CAGR
2019-22 2018-22
Route France/DOM-OI 6 077 5 187 5 688 5 939 (0,8%)
Route EMEA 2 219 2 104 2 267 3 245 13,5%
Route États-Unis 1 780 1 700 1 687 2 210 7,5%
Route Canada 1 775 1 731 1 937 2 347 9,8%
Route Asie/Pacifique 402 351 339 434 2,6%
Total Route 11 495 12 253 11 073 11 918 14 175 5,0% 5,4%
% Chiffre d'affaires Groupe 87,1% 89,5% 90,0% 90,1% 91,3%
Ferroviaire et Autres activités** 1671 1 410 1 209 1 302 1 346 (1,5%) (5,3%)
Holding 24 25 15 6 8 (31,6%) (24,0%)
Chiffre d'affaires Groupe 13 190 13 688 12 297 13 226 15 529 4,3% 4,2%
* La nouvelle segmentation géographique du Groupe ne permet pas de comparer les données 2018.
** La baisse du chiffre d'affaires en 2019 est liée à la cession de la société Smac, en mai 2019, dont la contribution annuelle au chiffre
d'affaires consolidé était de l'ordre de 600 M€.


L’évolution pluriannuelle du chiffre d’affaires met en évidence :

la part prépondérante et croissante des secteurs opérationnels Route (91,3% du chiffre
d’affaires Groupe) dont la progression est contrastée entre, d’une part, la zone mature
France/DOM-OI (-0,8%) et, d’autre part :
 la zone EMEA qui bénéficie en 2022 de la contribution de Destia, société
finlandaise dont l’acquisition a été finalisée fin 2021 (§ 3.2.1) ; et
 l’Amérique du Nord, qui profite notamment de la bonne performance des activités
travaux au Canada ; par référence aux informations que nous avons recueillies
auprès de la Direction, le plan fédéral américain de financement des infrastructures
n’aurait pas d’impact majeur sur les activités du Groupe aux États-Unis (§ 3.1.1.3 et
3.1.2.3) ;

la contribution du secteur opérationnel Route Asie/Pacifique, portée principalement
par le bon niveau d’activité en Australie, reste marginale à l’échelle du Groupe,
nonobstant le potentiel que recèlent ces marchés à l’échelle mondiale (§ 3.1.1) ;

les activités du secteur opérationnel Ferroviaire et Autres Activités sont soutenues par
les grands projets menés par Colas Rail, notamment à l’international (§ 3.2.2.2.i) ;

les activités du Groupe qui, en particulier en ce qui concerne la construction routière,
se caractérisent par une forte saisonnalité, évoluent depuis plusieurs trimestres dans
un contexte généralisé de hausse des prix des matières premières, notamment du
bitume commercialisé par Miller McAsphalt au Canada (§ 3.2.2.1.ii) et d’une forte
inflation en Europe ;

de nos entretiens avec la Direction, nous comprenons également que beaucoup de
projets sont rythmés par le calendrier électoral et, en France, plus particulièrement
celui des élections municipales.

Analysée sur la dernière période semestrielle, la progression du chiffre d’affaires à 6.788 M€
au premier semestre 2023 versus 6.517 M€ au premier semestre 2022 (+4,2%) confirme ces
tendances.


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3.3.1.2. Évolution de la profitabilité opérationnelle

À l’exception de l’exercice 2020 marqué par les effets de la pandémie, la marge opérationnelle
courante du Groupe est relativement stable, entre 2,0% et 2,8% avant cession d’actifs, et entre
2,8% et 3,3% après cession d’actifs, l’année 2022 ayant enregistré un volant de cession d’actifs
comparativement supérieur à celui des années précédentes 84.

Les cessions d’actifs comprennent un flux annuel récurrent d’opérations en lien avec le
renouvellement du parc de matériel, d’une part, et des opérations de désinvestissement plus
ponctuelles telles que le programme important de cessions immobilières intervenu en 2022,
d’autre part.

Évolution du chiffre d'affaires et de la marge opérationnelle courante du Groupe


18 000 3,3% 3,5%
3,2%
16 000 3,0%
2,8% 3,0%

14 000
2,8% 2,1% 2,5%
12 000 2,7%
2,4%

10 000 2,0%
2,0%
8 000 1,5%
1,6%
6 000
1,0%
4 000

0,5%
2 000

0 0,0%
2018 2019 2020 2021 2022

Chiffre d'affaires (en M€)
Résultat opérationnel courant (en %)
-5,2% 7,7% 43,1%
Résultat opérationnel courant retraité des plus et moins-values de cession d'actifs (en %)


Source : Société

La cession en 2019 de la société Smac (activité étanchéité) rattachée à Colas Rail, dont la
contribution annuelle au chiffre d’affaires était de l’ordre de 600 M€, n’a pas eu d’impact
significatif sur le résultat opérationnel 85 ; elle a toutefois contribué sur cette même année à la
progression du taux de rentabilité opérationnelle apprécié par rapport au chiffre d’affaires.

Les performances de l’exercice 2021 sont à considérer conjointement avec l’impact pénalisant
de la pandémie en 2020, et peuvent s’analyser comme un effet de « rattrapage » illustrant la
réactivité du Groupe dans la gestion de la crise sanitaire.

Depuis 2022, le Groupe bénéficie de la bonne performance des activités au Canada, ainsi que
des effets des plans d’optimisation des activités industrielles et des plans d’action visant à
compenser les impacts de l’inflation qui se solde en particulier par la hausse du prix des
matières premières et des matériaux (clauses de révisions de prix, indexation du prix de
l’énergie, limite de validité des offres proposées aux clients,…).

84
Nous retenons de nos entretiens avec la Direction que le Groupe a notamment procédé à un ré-arbitrage des
actifs fonciers pour les distancier des zones les plus onéreuses.
85
RA 2019, p. 102.


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Comme évoqué ci-avant, la plupart des activités du Groupe se caractérisent par une forte
saisonnalité en lien avec les facteurs météorologiques, qui se traduit chaque année par une
perte opérationnelle au premier semestre (§ 3.3.1.1). Au 1er semestre 2023, le résultat
opérationnel courant se solde par une perte de 131 M€ (versus 160 M€ au 1er semestre 2022) ;
cette amélioration s’explique notamment par les effets bénéfiques des plans d’actions mis en
œuvre par le Groupe en 2022 pour contrer l’inflation, rendus notamment possible par
l’existence d’une multitude de projets de durée relativement courte, alors que les résultats du
1er semestre 2022 ont été impactés par une hausse des coûts de production qui n’a pas pu
être répercutée sur les commandes déjà contractualisées.

3.3.2. Structure bilancielle

La structure bilancielle du Groupe se résume comme suit :

Bilan simplifié
M€ déc.-22 juin-23
Goodwill 940 939
Immobilisations incorporelles 219 214
Immobilisations corporelles 2 359 2 348
BFR 545 1 268
Impôts différés nets (3) 12
Actif économique 4 060 4 781
Trésorerie et équivalents trésorerie 471 387
Concours bancaires courants et soldes créditeurs de banques (548) (1 161)
Emprunts et dettes financières (221) (580)
Instruments financiers nets 6 5
Endettement net comptable (292) (1 349)
Coentreprises et entités associées 397 396
Actifs financiers non courants 114 112
Provisions (1 089) (1 067)
Intérêts minoritaires (20) (19)
Autres actifs et passifs financiers courants 2 1
Ajustement de l'endettement net comptable (596) (577)
Droits d'utilisation 632 652
Dettes de loyers IFRS 16 (680) (702)
Impact de la norme IFRS 16 (48) (50)
Actifs détenus en vue de la vente 92 -
Passifs détenus en vue de la vente (44) -
Activités détenues en vue de la vente 48 -
Actif net - part du Groupe 3 172 2 805
Source : Société, analyses Ledouble




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3.3.2.1. Goodwill
Les écarts d’acquisition (goodwill), d’un montant net de 939 M€ au 30 juin 2023 versus 940 M€
au 31 décembre 2022, sont soumis à des tests de dépréciation en cas de survenance d’indices
de pertes de valeurs, et au moins annuellement ; ils concernent principalement les UGT
Ferroviaire 86 et Route EMEA, à proportion d’environ 30% et 24%.

Aucune acquisition significative n’a été réalisée par le Groupe depuis le 1er janvier 2023.

3.3.2.2. Immobilisations incorporelles
Les immobilisations incorporelles, d’un montant net de 214 M€ au 30 juin 2023 versus 219 M€
au 31 décembre 2022, comprennent principalement les droits d’exploitation de carrières87 et
dans une moindre mesure des brevets et logiciels, ainsi que d’autres immobilisations
incorporelles constituées majoritairement des relations clients reconnues dans le cadre de
l’allocation des prix d’acquisition.

Conformément aux normes IFRS, les frais de recherche sont pris en charge au moment où ils
sont encourus ; les frais de développement (y compris les frais de développement de logiciels)
sont, pour l’essentiel, pris en charge au titre de l’exercice car ils ont un caractère permanent
et récurrent. Il n’y a pas de projets qui répondent aux conditions d’activation imposées par
IAS 38 « Immobilisations incorporelles ».

3.3.2.3. Immobilisations corporelles

Les immobilisations corporelles, d’un montant net de 2.348 M€ au 30 juin 2023 versus
2.359 M€ au 31 décembre 2022, sont comptabilisées à leur coût de revient d’acquisition et
amorties selon le mode linéaire sur leur durée de vie attendue en fonction de leur nature
(20 à 40 ans pour les constructions hors exploitation, 10 à 20 ans pour les constructions
industrielles, 5 à 20 ans pour les installations techniques, matériels et outillages et 3 à 10 ans
pour les autres immobilisations corporelles).

Les terrains nus ou bâtis ne sont pas amortis, mais peuvent faire l’objet, si nécessaire, d’une
dépréciation ; les terrains de gisement sont amortis selon le rythme d’épuisement des
ressources géologiques, sans que la durée totale d’amortissement puisse excéder 40 ans.

3.3.2.4. Besoin en fonds de roulement (BFR)

Compte tenu de l’activité du Groupe, les créances clients et les dettes fournisseurs constituent
la principale composante du BFR d’exploitation 88.

Le Groupe dispose généralement en fin d’année d’un BFR positif, tendant vers 3,5% du chiffre
d’affaires, équivalent à environ 12 jours de chiffre d’affaires 89 à fin 2022.



86
Colas a acquis Destia, leader des infrastructures routières et ferroviaires en Finlande (2021) et Hasselmann, groupe
allemand spécialisé dans la construction de voies ferrées et d’infrastructures ferroviaires (2022).
87
L’exploitation des carrières est soumise à autorisation, renouvelée le cas échéant ; la durée d’exploitation peut
courir sur plusieurs décennies. La remise en état des carrières donne en outre lieu à des garanties financières et fait
l’objet de provisions de remise en état, en fonction des engagements pris à l’origine (§ 3.3.2.9).
88
Le Groupe présente un BFR lié à l’activité qui intègre les provisions courantes ; le BFR que nous présentons
s’entend hors provisions courantes, que nous avons positionnées dans l’endettement financier net pour l’évaluation
multicritère de l’Action (§ 4.1.6.1 et § 4.1.6.2).
89
Base 360 jours.


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Le BFR, représentatif du financement du cycle d’exploitation, affiche une hausse sensible à
l’arrêté des comptes semestriels du fait de la saisonnalité de l’activité en lien avec les facteurs
météorologiques (§ 3.1.1.3 et 3.2.2.1.i) ; le BFR représente ainsi environ un mois de chiffre
d’affaires à fin juin 2023.

BFR
M€ déc.-22 juin-23
Stocks 868 1 020
Clients et avances et acomptes versés sur commandes 2 799 3 192
Créances et dettes sociales et fiscales (745) (650)
Fournisseurs (2 268) (2 487)
Actifs et passifs sur contrats clients (109) 193
BFR 545 1 268
% du chiffre d'affaires* 3,5% 8,0%
* Sur la base d'un chiffre d'affaires calculé sur 12 mois glissants.


3.3.2.5. Impôts différés

Les impôts différés s’élèvent à un montant net actif de 12 M€ au 30 juin 2023 versus un montant
net passif de 3 M€ au 31 décembre 2022 :

les impôts différés actif (IDA) sont pour l’essentiel considérés comme recouvrables à
plus de deux ans ;

les impôts différés passif (IDP) proviennent pour l’essentiel de décalages fiscaux
temporaires (écarts d’évaluation, écart entre amortissements comptables et fiscaux).

Le Groupe dispose en outre au 31 décembre 2022 d’un stock d’IDA non activés du fait d’une
récupération jugée peu probable à hauteur de 224 M€ 90.

3.3.2.6. Endettement financier net

Les dettes financières au 30 juin 2023 correspondent à des emprunts bancaires (580 M€) et à
des concours bancaires (1.161 M€), en forte progression par rapport au 31 décembre 2022 du
fait des variations saisonnières de l’activité (respectivement 221 M€ et 548 M€ au 31 décembre
2022).

Le Groupe utilise des instruments financiers de couverture afin de limiter l’incidence des
variations de taux d’intérêt, de change 91 et de prix des matières premières sur l’activité ;
le montant des instruments financiers nets actif ressort à 5 M€ au 30 juin 2023 versus 6 M€ au
31 décembre 2022.

Après prise en compte de la trésorerie et des équivalents de trésorerie (387 M€),
l’endettement financier net comptable s’élève à 1.349 M€ au 30 juin 2023 versus 292 M€ au
31 décembre 2022.



90
RA 2022, p. 112. Nous comprenons que les déficits fiscaux correspondants, répartis sur plusieurs pays, ont été
générés par des sociétés peu rentables ; en tout état de cause, leur valorisation après actualisation au-delà de trois
ans conduirait à une économie d’impôt peu significative au regard de la valeur de l’Action.
91
Compte tenu de ses implantations et de son organisation, le Groupe bénéficie toutefois d’une couverture de
change naturelle pour la plupart de ses activités, les produits et charges étant générés localement dans les mêmes
devises.


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3.3.2.7. Coentreprises et entités associées

Les coentreprises sont issues d’un accord contractuel en vertu duquel deux parties ou plus
conviennent d’exercer une activité économique sous contrôle conjoint.

Les entreprises associées sont des entités dans lesquelles le Groupe exerce une influence
notable.

La quote-part de capitaux propres de ces sociétés s’établit à 396 M€ au 30 juin 2023 versus
397 M€ au 31 décembre 2022 ; les principales participations contributrices sont Tipco Asphalt
(Thaïlande) et, dans une moindre mesure, Hincol (Inde), Gamma Materials (île Maurice), Mak
Mecsek (Hongrie) et Colas Contracting Pty Ltd (Australie).

3.3.2.8. Actifs financiers non courants

Les actifs financiers non courants, d’un montant de 112 M€ au 30 juin 2023 versus 114 M€ au
31 décembre 2022, correspondent principalement à des actifs financiers (prêts, créances,
dépôts et cautionnements court terme) et à des participations non consolidées.

3.3.2.9. Provisions

Les provisions, d’un montant de 1.067 M€ au 30 juin 2023 versus 1.089 M€ au 31 décembre
2022, regroupent :

les provisions non courantes (677 M€) qui recouvrent :
 les avantages au personnel (225 M€) ;
 les remises en état des sites (180 M€) ;
 les litiges en cours 92 (140 M€) ;
 les garanties données (74 M€) ;
 d’autres risques (59 M€) ;

les provisions courantes (390 M€) au titre :
 des pertes à terminaison chantiers (151 M€) ;
 des risques sur chantiers (83 M€) ;
 des garanties données aux clients (45 M€) ;
 de la remise en état des sites (18 M€) ;
 d’autres risques (93 M€).

3.3.2.10. Intérêts minoritaires

Les participations ne donnant pas le contrôle, d’un montant net de 19 M€ au 30 juin 2023
versus 20 M€ au 31 décembre 2022, ne représentent individuellement aucun montant
significatif.




92
Litiges principalement avec des organismes sociaux, clients et salariés.


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3.3.2.11. Droits d’utilisation IFRS 16 93 et dette de loyers

Les droits d’utilisation IFRS 16, d’un montant de 652 M€ au 30 juin 2023 versus 632 M€
au 31 décembre 2022, portent principalement sur des contrats de location de matériel et
d’équipements, ainsi que de baux immobiliers.

En regard, la dette de loyers s’établit à 702 M€ au 30 juin 2023 versus 680 M€ au 31 décembre
2022.

3.3.2.12. Actifs et passifs détenus en vue de la vente

Le 25 février 2023, le Groupe a cédé sa filiale américaine Branscome, dont les actifs et passifs
avaient été reclassés en actifs et passifs détenus en vue de la vente au 31 décembre 2022 pour
un montant net actif de 48 M€.

3.3.3. Flux de trésorerie

L’analyse pluriannuelle des flux de trésorerie de 2018 à 2022 conduit au constat que les
ressources dégagées par l’exploitation ont :

principalement servi pour financer les investissements réalisés par le Groupe et les
besoins du développement de son activité ; et

été utilisées au profit des actionnaires par le versement de dividendes.

Flux de trésorerie 1er janvier 2018 - 30 juin 2023
M€ 2018 2019 2020 2021 2022 S1 2023
Capacité d'autofinancement (CAF)* 698 780 641 702 616 (44)
Reclassement du coût de l’endettement financier net/produit de 44 48 42 37 66 48
l’excédent financier net et charges d’intérêts sur obligations locatives
Variation du BFR lié à l’activité (y compris dépréciations et provisions (295) (30) 313 (140) (251) (572)
courantes )
Flux net de trésorerie généré par l'activité 447 798 996 599 431 (568)
Flux nets liés aux immobilisations corporelles et incorporelles (300) (337) (247) (208) (171) (146)
Flux nets liés aux titres non consolidés et autres titres immobilisés - 1 - (6) - 4
Flux nets liés aux activités consolidées (798) (35) (38) (238) (95) 22
Autres flux liés aux variations de périmètre 78 (7) 1 28 4 -
Autres flux liés aux opérations d’investissements 42 33 (4) 46 23 2
Flux net de trésorerie lié aux opérations d'investissements (978) (345) (288) (378) (239) (118)
Dividendes versés aux actionnaires de la société mère (268) (181) (209) (95) (224) (240)
Variation des dettes financières courantes et non courantes 391 (117) (68) (195) 23 351
Flux nets liés aux obligations locatives (113) (136) (141) (147) (217) (127)
Autres flux liés aux opérations de financement (5) (2) (2) (2) (4) 4
Flux net de trésorerie lié aux opérations de financement 5 (436) (420) (439) (422) (12)
Incidence des variations des cours des devises - 9 (21) 14 (11) 1
Variations de la trésorerie nette (526) 26 267 (204) (241) (697)
Source : Société
*Après coût de l’endettement financier net/produit de l’excédent financier net, charges d’intérêts sur obligations locatives et après impôts décaissés.




93
La norme IFRS 16 « Contrats de location » requiert de retraiter les engagements de redevances à la fois au bilan
(droits d’usage à l’actif / obligations locatives au passif) et au compte de résultat (ventilation de la redevance en
une charge d’amortissement et une charge financière).


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3.4. Matrice SWOT

La matrice SWOT ci-dessous résume les forces et faiblesses du Groupe que nous avons
relevées ainsi que les opportunités et menaces auxquelles il est confronté sur son marché :

Forces Faiblesses



– Acteur historique du secteur des infrastructures – Dépendance envers les politiques publiques et les
routières et leader dans plusieurs pays. plans de soutien en matière de transport.
– Maillage territorial en France et au Canada. – Activité soumise à des cycles électoraux et sensible
– Implantation à l'international dans des pays au niveau d'investissements publics dédiés aux
développés et matures réduisant les risques infrastructures routières.
géopolitiques. – Présence encore restreinte dans les zones à forte
– Captation des opportunités de croissance au croissance (Asie, Océanie, ...).
travers de la diversité géographique des activités. – Poids relativement limité de l'activité ferroviaire.
– Opérations de croissance externe visant des – Pression sur les niveaux de marge liée à l'intensité
sociétés de petite ou moyenne taille et reconnues concurrentielle.
localement. – Incidence en cours d'exercice de la saisonnalité sur
– Diversification des risques par la multiplicité et la la trésorerie.
taille des projets réalisés. – Exposition aux conditions météorologiques.
– Offre globale de solutions grâce à une intégration – Difficultés à valoriser les solutions innovantes vis-à-
verticale par l'exploitation de carrières et la vis des donneurs d'ordre eu égard à leurs
maîtrise des ressources en matériaux / bitume. contraintes budgétaires.
– Bitumiers en pleine propriété permettant de
sécuriser l'approvisionnement en bitume et
d'optimiser le coût du transport.
– Autonomie opérationnelle vis-à-vis de Bouygues.




Opportunités Menaces



– Besoins de rénovation des infrastructures routières – Forte sensibilité à la conjoncture économique.
(Europe, Amérique du Nord) assortis de – Sensibilité aux facteurs macro-économiques.
programmes de soutien financier publics. – Arbitrages budgétaires et freins dans les
– Essor des nouvelles solutions incitant au financements publics.
développement d'infrastructures plus durables – Exposition aux variations du coût des matières
(nouveaux enrobés, recyclage des matériaux, ...). premières (notamment du bitume) et de l'énergie.
– Déploiement des infrastructures routières dans les – Absence de barrière à l'entrée concernant l'activité
pays émergents. de maintenance de routes (concurrence de TPE).
– Potentiel de croissance externe dans les activités – Durcissement de la réglementation en matière de
ferroviaires (Allemagne). développement durable.
– Investissements publics dans les infrastructures – Difficultés de recrutement de main d'œuvre
dans le cadre du plan fédéral du gouvernement (Canada).
Biden aux États-Unis.
– Évolution des modèles de transport vers des
– Politique de soutien à la mobilité durable et solutions de mobilité douce impliquant une
intelligente de la Commission européenne. moindre utilisation des routes.
– Valorisation et commercialisation des matériaux /
du bitume auprès de tiers.




Attestation d’Équité Colas 38
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4. Évaluation Multicritère
Nous avons mis en œuvre une évaluation multicritère de l’Action dont nous exposons,
ci-après, les différents volets, en présentant successivement :

les données structurant l’Évaluation Multicritère (§ 4.1) ;

les méthodes d’évaluation écartées (§ 4.2) ;

les références boursières (§ 4.3) ;

les méthodes d’évaluation retenues (§ 4.4) ;

la synthèse de l’Évaluation Multicritère et les primes induites par le Prix de l’Offre de
l’Action (§ 4.5).


4.1. Données structurant l’Évaluation Multicritère

4.1.1. Référentiel comptable

Colas établit ses comptes consolidés selon le référentiel des normes comptables
internationales (IFRS).

Les comptes consolidés et les comptes annuels de Colas au titre du dernier exercice clos le
31 décembre 2022 ont été certifiés sans réserve par les commissaires aux comptes.

Les comptes consolidés du Groupe au titre du premier semestre 2023 ont fait l’objet d’un
examen limité des commissaires aux comptes sur l’information financière semestrielle 94.

4.1.2. Date et paramètres d’évaluation

Les comptes consolidés du premier semestre 2023, qui sont les derniers comptes consolidés
publiés à ce jour, servent de référence aux données financières historiques que nous avons
utilisées, notamment pour déterminer le montant de l’endettement financier net (§ 4.1.6).

La date de référence retenue pour l’analyse du cours de bourse est le 15 septembre 2023,
dernier jour de cotation avant la suspension de cours, puis l’annonce de l’Offre intervenue le
18 septembre 2023 avant l’ouverture du marché (la « Date de Référence »).

Les paramètres financiers tels que les taux d’actualisation et les multiples boursiers ont été
déterminés en fonction des données de marché au 29 septembre 2023.




94
RFS 2023, p. 27.


Attestation d’Équité Colas 39
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4.1.3. Nombre d’Actions

Nous avons retenu pour l’Évaluation Multicritère le nombre d’Actions composant le capital de
la Société à la date du Projet de Note d’Information (§ 2.3.1) sous déduction des Actions auto-
détenues :

Nombre d'Actions diluées
Catégorie Nombre
Actions ordinaires 32 654 499
Actions auto-détenues (13 239)
Actions diluées 32 641 260
Source : Société

Le nombre total d’Actions ainsi ajusté ressort à 32.641.260 Actions.

4.1.4. Obligations locatives et impact de la norme IFRS 16

Nous avons tenu compte, en valorisation intrinsèque (§ 4.4.1), de l’incidence des engagements
de location dans la modélisation des flux prévisionnels de trésorerie sous-tendant le calcul de
la valeur d’entreprise. En conséquence, l’endettement financier net, dans le passage de la
valeur d’entreprise à la valeur des capitaux propres, exclut les dettes liées aux obligations
locatives (§ 4.1.6).

Pour la valorisation analogique par les Comparables Boursiers (§ 4.4.2), nous avons, à l’issue
de nos analyses, déterminé les multiples d’EBIT des Comparables Boursiers post IFRS 16 et,
par conséquent, inclus les obligations locatives du Groupe dans le passage de la valeur
d’entreprise à la valeur des capitaux propres.

De même, pour la valorisation de l’Action que nous avons déduite des notes des analystes
suivant le titre Bouygues (§ 4.3.4), d’une part, et les titres Eiffage et Vinci (§ 4.4.3), d’autre part,
nous avons retenu un endettement financier net incluant les obligations locatives du Groupe
dans le passage de la valeur d’entreprise à la valeur des capitaux propres.

4.1.5. Déficits fiscaux

Le Groupe disposait au 31 décembre 2022 95 d’un stock de déficits reportables activés à
hauteur de 33 M€ 96. En l’absence d’échéancier de consommation de ces déficits et compte
tenu de leur caractère non significatif à l’échelle du Groupe, nous les avons intégrés dans le
calcul de l’endettement financier net sans procéder à leur actualisation (§ 4.1.6).

Le Groupe dispose en outre d’un volant de déficits fiscaux non activés d’un montant total de
224 M€ au 31 décembre 2022, que nous n’avons pas retenus dans nos travaux de valorisation
compte tenu de leur faible probabilité de récupération à moyen et long terme (§ 3.3.2.5).




95
Le détail des déficits reportables n’est pas connu au 30 juin 2023.
96
En base d’impôts.


Attestation d’Équité Colas 40
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4.1.6. Endettement financier net

4.1.6.1. Endettement financier net en valorisation intrinsèque

La prise en compte de l’endettement financier net au 30 juin 2023 en valorisation intrinsèque
par l’actualisation, à compter de cette date, des flux prévisionnels de trésorerie (DCF), est à
mettre en regard de sa combinaison avec le flux de trésorerie du second semestre 2023 dans
le calcul de la valeur intrinsèque de l’Action, étant rappelé l’effet de saisonnalité pénalisant
l’activité, la rentabilité et la trésorerie du premier semestre de l’année civile, qui se résorbe sur
le second semestre jusqu’à la clôture de l’exercice en année pleine (§ 3.2.2.1.ii). Le creux de
trésorerie au 30 juin 2023 est ainsi compensé par l’impact positif de la variation de BFR sur le
flux de trésorerie du second semestre 2023 dans le calcul de la valeur intrinsèque de l’Action 97.

Au 30 juin 2023, l’endettement net comptable du Groupe, hors dettes de location, s’établit à
1.349 M€ :

Endettement net comptable
M€ juin-23
Concours bancaires courants et soldes créditeurs de banques (1 161)
Emprunts et dettes financières (580)
Trésorerie et équivalents de trésorerie 387
Instruments financiers nets 5
Endettement net comptable (hors IFRS 16) (1 349)
Source : Société, analyses Ledouble


Nous avons ajusté l’endettement net comptable afin de tenir compte :

de la valeur nette comptable des co-entreprises et entreprises associées (mises en
équivalence), répartie sur un nombre important d’entités 98, à l’exception de la société
Tipco Asphalt 99 cotée en bourse, dont nous avons réévalué la quote-part de capitaux
propres détenue par Colas sur la base de son cours de bourse en moyenne 3 mois
(476 M€ 100) ;

des provisions pour risques et charges non courantes (677 M€) et courantes (390 M€)
(§ 3.3.2.9), nettes d’impôts différés actif (23 M€) :
 provisions pour risques et charges non courantes (452 M€), couvrant la remise en
état des sites (180 M€), les litiges, contentieux et réclamations et travaux
(140 M€), les garanties données (74 M€) et d’autres provisions non courantes
(59 M€) ;




97
La date à compter de laquelle les flux de trésorerie sont actualisés n’a en définitive pas d’incidence sur la valeur
de l’Action, ce que corrobore le calcul de la valeur intrinsèque de l’Action que nous avons réitéré au 1er janvier
2023.
98
Hors Tipco Asphalt, aucune société mise en équivalence ne représente un poids significatif à l’échelle du Groupe
(§ 3.3.2.7).
99
Société thaïlandaise exerçant une activité de distribution et de vente de produits bitumineux dans le sud-est
asiatique, cotée en bourse au Stock Exchange of Thailand (§ 3.2.2.1.i) ; la revalorisation de la participation de Colas
dans Tipco Asphalt par référence au cours de bourse est justifiée au regard de la liquidité du titre observée sur le
marché.
100
Pour mémoire, la valeur comptable de l’ensemble des co-entreprises et entreprises associées s’élève à 396 M€
au 30 juin 2023 (§ 3.3.2.7).


Attestation d’Équité Colas 41
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 provisions pour risques et charges courantes 101 (390 M€), couvrant les provisions
pour pertes à terminaison sur les chantiers (151 M€), les provisions pour risques sur
les chantiers (83 M€), les provisions pour garanties données aux clients (45 M€), la
remise en état des sites (18 M€) et d’autres provisions courantes 102 (93 M€) ;
 provisions, au titre des avantages au personnel, nettes des impôts différés
(202 M€) 103 ;

d’autres actifs financiers non courants 104 (64 M€) composés de titres non consolidés, de
créances rattachées à ces participations et de prêts ;

la valeur non actualisée des déficits fiscaux activés (33 M€) (§ 4.1.5) ;

les participations ne donnant pas le contrôle 105, réparties sur de nombreuses entités
(19 M€) 106 ;

d’autres actifs financiers courants (3 M€) et d’autres passifs financiers courants (2 M€)
relatifs aux instruments financiers 107.

Il en ressort un endettement financier net de 1.838 M€ au 30 juin 2023 :

Endettement financier net
M€ juin-23
Endettement net comptable (hors IFRS 16) (1 349)
Sociétés mises en équivalence réévaluées 476
Autres actifs financiers non courants 64
Valeur des déficits fiscaux activés 33
Autres actifs financiers courants 3
Provisions non courantes (452)
Provisions courantes (390)
Provisions pour avantages au personnel nettes d'IDA (202)
Intérêts minoritaires (19)
Autres passifs financiers courants (2)
Endettement financier net (hors IFRS 16) (1 838)
Source : Société, analyses Ledouble




101
Non intégrées dans notre calcul de BFR (§ 3.3.2.4).
102
Dont franchises accidents, coûts de licenciement, coûts de restructurations.
103
Montant brut des provisions pour avantages au personnel : 225 M€ - impôts différés actif y afférents : 23 M€.
104
Hors dépôts et cautionnements considérées comme non mobilisables (49 M€).
105
Intérêts minoritaires.
106
Compte tenu de leur caractère non significatif à l’échelle du Groupe, nous n’avons pas procédé à une
réévaluation des intérêts minoritaires, et avons retenu par conséquent leur valeur comptable (§ 3.3.2.10).
107
Pour mémoire, le solde net (5 M€) des instruments financiers en couverture des dettes financières actif (8 M€) et
passif (3 M€) est inclus dans l’endettement net comptable (§ 3.3.2.6 et § 4.1.6.1).


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4.1.6.2. Endettement financier net en valorisation analogique par les
Comparables Boursiers
Compte tenu de la saisonnalité du secteur dans lequel opère le Groupe, nous nous sommes
référés aux comptes consolidés au 31 décembre 2022 pour la valorisation analogique par les
Comparables Boursiers.

L’endettement financier net de 1.548 M€ que nous retenons en valorisation analogique
correspond à l’endettement net comptable au 31 décembre 2022 de 292 M€ (§ 3.3.2.6) retraité
d’ajustements d’un montant total de (576) M€ 108 et de l’ensemble des obligations locatives
(680 M€) 109.

Endettement financier net
M€ déc-22
Concours bancaires courants et soldes créditeurs de banques (548)
Emprunts et dettes financières (221)
Trésorerie et équivalents de trésorerie 471
Instruments financiers nets 6
Endettement net comptable (hors IFRS 16) (292)
Sociétés mises en équivalence réévaluées 477
Valeur des déficits fiscaux activés 33
Provisions non courantes (451)
Provisions courantes (411)
Provisions pour avantages au personnel nettes d'IDA (204)
Intérêts minoritaires (20)
Endettement financier net (hors IFRS 16) (868)
Obligations locatives non courantes (537)
Obligations locatives courantes (143)
Endettement financier net (1 548)
Source : Société, analyses Ledouble



4.2. Méthodes d’évaluation écartées

4.2.1. Actif net comptable

Nous n’avons pas retenu la valorisation de l’Action par l’actif net comptable consolidé (ANC)
qui méthodologiquement n’est pas de nature à refléter la valeur du Groupe.

À titre d’information, l’ANC par Action s’établit à 85,9 € 110 au 30 juin 2023.




108
Ces ajustements s’entendent hors autres actifs et passifs financiers (courants et non courants), pour assurer
l’homogénéité avec l’endettement financier net des Comparables Boursiers.
109
Par cohérence avec les multiples d’EBIT post IFRS 16 retenus pour les Comparables Boursiers (§ 4.1.4), les
obligations locatives du Groupe ont été intégrées dans le passage de la valeur d’entreprise à la valeur des capitaux
propres.
110
Part des capitaux propres revenant au Groupe : 2.805 M€ (§ 3.3.2) rapporté au nombre d’Actions : 32.641.260
(§ 4.1.3).


Attestation d’Équité Colas 43
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4.2.2. Actif net réévalué

La méthode de l’actif net réévalué (ANR) consisterait à corriger l’actif net comptable consolidé
des plus ou moins-values latentes identifiées à l’actif, au passif ou hors bilan ; en l’absence
d’actifs hors exploitation, nous n’avons pas retenu cette méthode, la valorisation des actifs
d’exploitation étant réalisée par l’actualisation des flux prévisionnels de trésorerie (§ 4.4.1).

4.2.3. Actualisation des dividendes

La Société a versé les dividendes suivants au titre des cinq derniers exercices clos ;
le dividende par Action de 7,35 € au titre de l’exercice 2022, voté en Assemblée Générale le
25 avril 2022, a été payé le 4 mai 2023 :

Évolution des dividendes distribués au titre des 5 derniers exercices
2018 2019 2020 2021 2022
Dividendes 5,55 € 6,40 € 2,90 € 6,85 € 7,35 €
Payout Ratio 80% 80% 101% 86% 80%
Source : Analyses Ledouble

L’actualisation des dividendes (Dividend Discount Model ou DDM) n’a pas été retenue en tant
que méthode d’évaluation. Nous avons en revanche mis en œuvre une évaluation par
actualisation des flux prévisionnels de trésorerie intégrant par construction le potentiel de
distribution de dividendes et permettant de prendre en compte également la part non
distribuée du résultat (§ 4.4.1), de sorte que le ratio de pay out n’impacte pas la valeur de
l’Action.

4.2.4. Valorisation analogique par les Transactions Comparables

La méthode d’évaluation analogique via les transactions externes (les « Transactions
Comparables ») ne nous est pas apparue pertinente, dans la mesure où nous n’avons pas
identifié de transactions de référence récentes impliquant des cibles pouvant être valablement
comparées au Groupe. Les informations dont nous disposons sur les sociétés cibles restent en
outre parcellaires.

Nous avons recensé une transaction intervenue dans le secteur de la construction en Europe
(Annexe 10) impliquant ACS en tant que société acquéreuse et Hochtief en tant que société
cible, qui se traduit par des multiples de valorisation en ligne avec ceux des Comparables
Boursiers (§ 4.4.2) ; en tout état de cause le multiple VE/EBIT extériorisé par cette transaction
nous paraît peu pertinent, dans la mesure où :

le panel des Transactions Comparables se réduit à une seule opération ; et

la transaction que nous avons identifiée porte sur un pourcentage réduit du capital de
la société Hochtief, déjà contrôlée avant cette opération par ACS.

Par ailleurs, les multiples d’EBIT plus élevés extériorisés par les dernières transactions
intervenues au sein du Groupe en ce qui concerne Miller McAsphalt et Destia 111 (§ 3.2.1) ne
peuvent pas être exploités, s’agissant de sociétés leaders sur leurs activités et leurs marchés
et traduisant in fine une prime à l’acquisition. La valeur de l’Action qui ressortirait de
l’application de ces multiples reste néanmoins en retrait par rapport au Prix de l’Offre.


111
Sociétés acquises respectivement en 2018 et 2021.


Attestation d’Équité Colas 44
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4.2.5. Référence aux opérations intervenues sur le capital de Colas

La Direction nous a confirmé l’absence de toute transaction réalisée par l’Initiateur sur le
capital de la Société au cours des douze derniers mois112. En outre, aucune opération sur le
capital de la Société n’est intervenue au cours des dix-huit derniers mois précédant l’annonce
de l’Offre 113.

À titre d’information, nous avons recensé les dernières acquisitions réalisées par l’Initiateur sur
le capital de la Société, mentionnées dans le Projet de Note d’Information 114, et qui nous ont
été confirmées par nos interlocuteurs chez Bouygues :

16 mars 2020 : acquisition par Bouygues de 68.424 Actions auprès d’un fonds
d’investissement à un prix de 142 € par Action 115 ;

13 octobre 2021 : acquisition par Bouygues de 465 Actions auprès d’un ancien
collaborateur de Colas à un prix de 142 € par Action 116.

4.2.6. Référence à la valeur de l’Action dans les comptes annuels de Bouygues

À titre purement indicatif, le tableau des filiales et participations dans les comptes annuels de
Bouygues au titre de l’exercice clos le 31 décembre 2022 mentionne une valeur comptable
des titres de 1.722 M€ en regard de sa participation au capital de Colas à hauteur de 96,81% 117
(§ 2.3.1). La valeur historique induite de l’Action dans les livres de Bouygues ressort ainsi à
54,5 € 118.


4.3. Références boursières

La valeur boursière de l’Action est abordée, ci-après, sous l’angle à la fois de l’historique
(§ 4.3.1 et § 4.3.2) et des travaux des analystes (§ 4.3.3 et § 4.3.4).

4.3.1. Analyse du cours de bourse

Nous présentons, ci-après, l’évolution du cours de l’Action 119 comparée à celle du CAC All
Tradable depuis septembre 2021 :




112
À l’exception des transactions réalisées par la Société que l’Initiateur contrôle, au titre du contrat de liquidité.
113
Par référence à l’article 2 de l'instruction AMF n°2006-07.
114
Projet de Note d’Information, 1.2.5 « Acquisition d’actions au cours des douze derniers mois », p. 7-8.
115
Cette opération a fait l’objet d’une déclaration auprès de l’AMF en date du 18 mars 2020.
116
Cette opération a fait l’objet d’une déclaration auprès de l’AMF le 20 octobre 2021.
117
DEU Bouygues 2022, p. 378.
118
Valeur comptable de la participation de Bouygues dans le capital de Colas : 1.722 M€ / Détention de Bouygues
dans le capital de Colas : 96,81% / Nombre d’Actions composant le capital de Colas : 32.654.499 (§ 2.3.1).
119
Les cours journaliers retenus ont été pondérés par les volumes.


Attestation d’Équité Colas 45
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Analyse du cours de bourse de l’Action depuis 2 ans

150 7


6
140
5

130




Volume (Milliers)
4
Cours (€)




1
3
120 2 8
3 5 6 2
4
7 9
110
1


100 0




Volume Cours Colas CAC All tradable rebasé

Source : Bloomberg

Les principales évolutions du cours de bourse de l’Action durant cette période d’observation
font ressortir :

une sous-performance du titre Colas par rapport au CAC All Tradable accentuée
depuis octobre 2022, qui s’explique notamment par des performances opérationnelles
jugées décevantes par le marché sur l’exercice 2022 ;

une érosion continue du cours depuis deux ans, dans un contexte inflationniste et
géopolitique tendu (conflit russo-ukrainien), avec un point bas le 10 octobre 2022 à
111,5 € ;

suivie d’une relative stabilité jusqu’à la Date de Référence, période durant laquelle le
cours a oscillé entre 111,5 € et 121,0 €.

Nous avons recensé les principaux événements intervenus au sein du Groupe et les avons
positionnés ci-avant sur le graphe de l’évolution du cours de bourse de l’Action depuis 2021 :

Évènements marquants
Date Évènements
1. 01-déc-21 Acquisition de Destia, acteur majeur des infrastructures routières et ferroviaires en Finlande.
2. 24-févr-22 Publication des résultats annuels 2021 : CA (+8%), Résultat net (+178%).
3. 02-mai-22 Détachement du dividende de 6,85 € par Action au titre de l'exercice 2021.
4. 02-août-22 Publication des résultats semestriels 2022 : CA (+17%), Résultat net (-18%).
Acquisition du groupe Hasselmann, spécialisé dans la construction de voies ferrées et
5. 09-août-22
d’infrastructures ferroviaires, par Colas Rail.
6. 23-févr-23 Publication des résultats annuels 2022 : CA (+17%), Résultat net (+15%).
7. 02-mai-23 Détachement du dividende de 7,35 € par Action au titre de l'exercice 2022.
8. 28-juil-23 Publication des résultats semestriels 2023 : CA (+4%), Résultat net (-4%).
9. 18-sept-23 Annonce de l'Offre
Source : Société




Attestation d’Équité Colas 46
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Nous présentons, ci-après, l’analyse des cours moyens pondérés par les volumes (« CMPV »)
de l’Action à la Date de Référence :

CMP V de l'Action
Date de Référence
€
15-sept.-23
S pot (clôture) 113,5
20 s éances 114,1
60 s éances 115,0
120 s éances 116,6
180 s éances 116,7
250 s éances 116,2
12 mois 116,2
P lus bas 12 mois 111,5
P lus haut 12 mois 121,0
S ource : Bloomberg


En synthèse :

l’Action a évolué dans une fourchette de 111,5 € à 121,0 € au cours des douze derniers
mois précédant la Date de Référence avec des cours moyens compris entre 113,5 € et
116,7 € ;

aucun titre n’a été échangé à un prix supérieur ou égal au Prix de l’Offre.

L’étroitesse du flottant, associée à une faible rotation, de l’ordre de 12%, nous conduit au
constat de la faible liquidité du titre Colas, et à relativiser ainsi la référence au cours de bourse
en tant que critère d’évaluation de l’Action.

Rotation de l'Action
Date de Référence
15-sept.-23
Volume échangé 12 mois 120 019
Flottant 1 025 109
Rotation du flottant (%) 11,7%
Source : Bloomberg, analyses Ledouble


Suite à l’annonce de l’Offre, le cours de l’Action a été suspendu le 18 septembre 2023, puis
s’est ajusté à des niveaux proches du Prix de l’Offre.




Attestation d’Équité Colas 47
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4.3.2. Analyse comparative de l’évolution des cours de bourse de l’Action

4.3.2.1. Avec Bouygues
Nous avons comparé l’évolution du cours de bourse 120 des titres Colas et Bouygues depuis
2 ans :

Comparaison de l’évolution des cours de bourse des titres de Colas et de Bouygues
150


140


130


120
Cours (€)




110


100


90


80
sept.-21 nov.-21 janv.-22 mars-22 mai-22 juil.-22 sept.-22 nov.-22 janv.-23 mars-23 mai-23 juil.-23 sept.-23



Cours Colas Bouygues rebasé
1




Source : Bloomberg

Nous observons :

une corrélation des deux titres Colas et Bouygues en lien avec la contribution
significative des activités de Colas aux résultats de Bouygues 121 ; et

une légère surperformance de Colas par rapport à Bouygues.




120
Rebasé au 15 septembre 2021.
121
Au 31 décembre 2022, les activités de Colas représentaient 35% du chiffre d’affaires de Bouygues et 23% du
résultat opérationnel courant des activités de Bouygues ; à titre de comparaison, les activités de Bouygues
Construction représentent 29% du chiffre d’affaires et 21% du résultat opérationnel courant. DEU Bouygues 2022,
p. 336.


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4.3.2.2. Avec les Comparables Boursiers

Nous avons également comparé l’évolution du cours de bourse de l’Action à celle des titres
des Comparables Boursiers (§ 4.4.2), depuis septembre 2021 :

Comparaison de l’évolution des cours de bourse des titres de Colas
et des Comparables Boursiers

350




300




250




200




150




100




50
sept.-21 nov.-21 janv.-22 mars-22 mai-22 juil.-22 sept.-22 nov.-22 janv.-23 mars-23 mai-23 juil.-23 sept.-23

Colas Balfour Hochtief Implenia Kier Morgan Sindall NCC Porr Strabag


Source : Bloomberg

Les cours de bourse des Comparables Boursiers ont évolué de façon relativement similaire
entre septembre 2021 et mai 2022.

Depuis l’été 2022, trois groupes distincts se dégagent parmi les Comparables Boursiers :

les titres Kier, NCC, Morgan Sindall et Porr, qui sont en retrait par rapport à ceux des
autres sociétés du panel et à Colas ;

les titres enregistrant des performances boursières positives, avec :
 en première ligne Implenia, qui bénéficie de la mise en œuvre de son plan
stratégique « Fit For Growth » associée à des perspectives de croissance élevées
et à l’intégration de la société Wincasa ;
 puis Hochtief, qui profite de son rapprochement avec ACS (§ 4.2.4), et dans une
moindre mesure Balfour Beatty ;

le titre Strabag, qui se caractérise par une relative stabilité en bourse, tout en affichant
une surperformance par rapport à l’Action.

4.3.3. Analyse des objectifs de cours
En l’absence de suivi de l’Action par les analystes, la référence aux cours de bourse cible n’est
pas applicable.




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4.3.4. Valeurs implicites de l’Action par les analystes du titre Bouygues

À titre secondaire, nous avons exploité les notes de brokers concernant le titre Bouygues, qui
présentent une valorisation en « somme des parties » (« SOTP » ou « Sum of the parts ») du
groupe Bouygues incluant Colas, et en avons déduit une valeur de l’Action par transparence.

En tenant compte de l’endettement financier net retenu pour la méthode d’évaluation
analogique par les Comparables Boursiers (§ 4.1.6.2) et des valeurs d’entreprise issues des
notes des analystes couvrant le titre Bouygues, la valeur implicite de l’Action s’échelonne entre
68,1 € et 144,6 €, autour d’une moyenne de 89,7 € et d’une médiane de 79,1 € 122.

Valorisation implicite de l'Action
Endettement Capitaux
Date de VE Groupe Nombre Valeur par
Analystes financier net propres
publication (M€) d'Actions (M) Action (€)
(M€) Groupe (M€)

HSBC 31/07/2023 3 778 (1 548) 2 230 32,6 68,3 €
JP Morgan 13/07/2023 4 619 (1 548) 3 071 32,6 94,1 €
Morgan Stanley 22/05/2023 4 029 (1 548) 2 481 32,6 76,0 €
BofA 17/05/2023 3 903 (1 548) 2 355 32,6 72,1 €
Société Générale 28/04/2023 5 983 (1 548) 4 435 32,6 135,9 €
Barclays 18/04/2023 4 021 (1 548) 2 473 32,6 75,8 €
Kepler 27/03/2023 3 906 (1 548) 2 357 32,6 72,2 €
Crédit Suisse 16/12/2022 3 771 (1 548) 2 223 32,6 68,1 €
Moyenne 4 251 2 703 82,8 €
Moyenne* 4 476 2 927 89,7 €
Médiane* 4 129 2 581 79,1 €
Plus haut* 6 269 4 721 144,6 €
Plus bas* 3 771 2 223 68,1 €
Source : Analyses Ledouble
* En tenant compte des données issues de valorisations non publiques établies par les analystes financiers.



4.4. Méthodes d’évaluation retenues

4.4.1. Valorisation intrinsèque (DCF)

4.4.1.1. Rappel des principes de la méthode DCF

La méthode d’évaluation par actualisation des flux de trésorerie prévisionnels ou Discounted
Cash-Flow (DCF) repose sur l’estimation de la valeur de l’actif économique d’une entreprise
sur la base des flux de trésorerie d’exploitation disponibles123 générés par son activité,
lesquels sont actualisés à un taux correspondant à l’exigence de rendement attendu par les
apporteurs de ressources.

Le calcul de la valeur terminale, estimée au-delà de la période explicite de prévisions, repose
sur l’estimation d’un cash-flow libre durable, et tient ainsi compte d’une hypothèse de
continuité de l’exploitation et d’une estimation de croissance à long terme (croissance
perpétuelle).
122
Aucune note de broker concernant le titre Bouygues présentant une valorisation en SOTP du groupe Bouygues
n’a été publiée et portée à notre connaissance après l’annonce de l’Offre ; à la lecture des notes émises
postérieurement à l’annonce de l’Offre, cette dernière semble favorablement perçue par le marché.
123
Résultat d’exploitation (EBIT) net d’impôt, retraité des charges calculées (dotations aux amortissements),
déduction faite de la variation de Besoin en Fonds de Roulement (BFR) et des investissements (Capex).


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Afin d’obtenir la valeur de marché des fonds propres, la valeur des activités opérationnelles
(valeur d’entreprise) est majorée de la trésorerie financière nette ou minorée de l’endettement
financier net (§ 4.1.6.1).

4.4.1.2. Taux d’actualisation

Nous avons déterminé, pour les principales zones d’implantation du Groupe, le taux
d’actualisation à partir de la formule du Modèle d’Évaluation Des Actifs Financiers (MEDAF) ;
nous avons privilégié la méthode directe qui consiste à calculer le coût du capital à partir du
beta de l’actif économique de l’entreprise.

Le taux d’actualisation a été calculé à partir des composants suivants :

un taux sans risque de 3,1% correspondant à la moyenne historique 3 mois des OAT
10 ans124 ;

un beta de l’actif économique sur une période de 5 ans, égal à 0,94 125 ;

une prime de risque du marché français estimée à 5,9% 126 ;

une prime de risque spécifique pays 127 déterminée en fonction des pays, en dehors de
la France, dans lesquels le Groupe est, et restera à moyen terme, le plus présent 128 ;
cette prime négative moyenne de (0,2%) traduit un risque moindre, pour ces pays, en
comparaison avec la France.

Le coût moyen du capital que nous avons retenu pour actualiser les flux prévisionnels de
trésorerie ressort ainsi à 8,4% 129 :

Taux d'actualisation
Composants
Taux sans risque 3,1%
Beta de l'actif économique 0,94
Rendement de marché 9,0%
Prime de risque 5,9%
Prime de risque spécifique pays (0,2%)
Taux d'actualisation 8,4%




124
Source : Banque de France.
125
Le beta de l’actif économique a été déterminé à partir de notre panel de Comparables Boursiers (§ 4.4.2).
126
Ledouble dispose de son propre modèle d’estimation du rendement de marché français. Le rendement attendu
du marché français estimé à 9,0%, sous déduction d’un taux sans risque de 3,1%, induit une prime de risque de
5,9%.
127
Notre estimation des primes de risque pays intègre :
- une composante financière calculée à partir des spreads des credit default swaps (CDS) associés au rating
souverain des pays concernés, et
- une composante politique basée sur un scoring publié par Bloomberg.
128
Les principales zones d’implantation du Groupe sont la France, le Canada, les États-Unis, l’Australie et la
Finlande.
129
Le taux d’actualisation aux bornes du Groupe a été déterminé à partir des taux d’actualisation calculés dans les
principales zones d’implantation du Groupe, pondérés par la contribution de ces zones au résultat opérationnel
attendu en 2025, année bornant la Période Explicite du Plan d’Affaires.


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4.4.1.3. Taux de croissance perpétuelle

La valeur terminale a été déterminée en tablant sur un taux de croissance perpétuelle de 2,0%,
en ligne avec les prévisions d’inflation à long terme sur les principales zones d’implantation
du Groupe 130.

Ce taux est également en ligne avec celui que nous retenons pour la détermination du
rendement attendu du marché français selon notre modèle interne.

4.4.1.4. Imposition

L’impôt sur les sociétés a été déterminé à partir des taux d’impôt en vigueur dans les
principales zones d’implantation du Groupe, pondérés par la contribution de ces zones au
résultat opérationnel du Groupe attendu sur la période de prévisions.

Par ailleurs, nous avons intégré dans l’endettement financier net le stock de déficit reportable
activé, d’un montant de 33 M€ au 31 décembre 2022 (§ 4.1.6).

4.4.1.5. Plan d’Affaires

Nous avons exploité le plan d’affaires établi par la Direction, présenté et approuvé, selon les
procédures habituelles, par le Conseil d’Administration de la Société, en janvier 2023 (le « Plan
d’Affaires »), dont les projections couvrent la période 2023 à 2025 (la « Période Explicite »).
Compte tenu du niveau de détention et d’intégration du Groupe au sein de l’Initiateur, le Plan
d’Affaires sert également de référence à l’Initiateur et à l’Établissement Présentateur pour
l’appréciation du Prix de l’Offre.

Les trajectoires du Plan d’Affaires ont été établies à partir d’une approche « bottom-up » par
secteur opérationnel.

À titre informatif, les trajectoires sous-tendant le Plan d’Affaires sont exploitées dans le cadre
des tests annuels de dépréciation des actifs.

L’examen des engagements RSE du Groupe, portés par le projet d’entreprise Act (§ 3.2.4),
nous conduit à retenir en l’état les hypothèses du Plan d’Affaires et les aléas associés 131.




130
Prévisions d’inflation pondérées par la contribution de ces zones au chiffre d’affaires attendu en 2025.
131
Nous retenons notamment de nos entretiens avec la Direction que les objectifs de décarbonation des activités
du Groupe sont partagés avec les acteurs du secteur de la construction routière et ferroviaire de taille comparable,
et la difficulté à ce stade de faire reconnaître, dans les processus d’appel d’offres, les efforts d’innovation en tant
que facteurs positifs de différenciation, en particulier en ce qui concerne les matériaux moins polluants de
substitution aux solutions classiques de revêtement, du fait des contraintes budgétaires des clients.


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(i) Période Explicite

Le Plan d’Affaires, construit en « bottom-up » à partir des projections établies aux bornes des
secteurs opérationnels, n’intègre pas d’opérations de croissance externe 132 ; il se traduit
globalement sur la Période Explicite par :

une croissance annuelle moyenne du chiffre d’affaires de près de 3% 133, à taux de
change et périmètre constants 134, qui devrait notamment être portée par :
 la croissance de l’activité Route en Europe et au Canada ; et
 le développement de l’activité Ferroviaire tant en France avec les chantiers du
« Grand Paris » qu’à l’international avec les grands projets et l’intégration de la
société Hasselmann en Allemagne (§ 3.2.2.2.i) ;

un niveau de marge opérationnelle sur l’ensemble de la Période Explicite en nette
progression par rapport à la moyenne historique et conduisant à un taux de marge
opérationnelle proche de 4% en 2025 jamais atteint entre 2018 135 et 2022 (§ 3.3.1.2) ;

une enveloppe annuelle d’investissements comprise entre 2,2% et 2,7% du chiffre
d’affaires, compatible avec les réalisations des derniers exercices.

À partir des données prévisionnelles du Plan d’Affaires et des informations complémentaires
qui nous ont été transmises par la Direction, nous avons déterminé les flux prévisionnels de
trésorerie en tenant compte notamment :

de l’incidence de la norme IFRS 16 et de la charge de loyers prévisionnels dans les flux
pour aboutir à une vision « cash » ;

de la fiscalité dans les principales zones géographiques au sein desquelles opère le
Groupe ; et

de la saisonnalité de l’activité du Groupe pour déterminer la variation de BFR sur le
second semestre 2023.

Nous considérons que les hypothèses du Plan d’Affaires et les aléas d’exécution au regard
des réalisations historiques, notamment en termes de marge opérationnelle, confèrent à ces
prévisions un caractère volontariste ; en particulier :

nous constatons que les niveaux de rentabilité anticipés à l’horizon de la Période
Explicite sont supérieurs à ceux atteints par Colas entre 2018 et 2022 ;

il nous a été confirmé par la Direction qu’historiquement les taux de marge
opérationnelle estimés pour la dernière année des plans d’affaires se sont avérés
ambitieux.




132
À l’exception de celles connues pour la première année de prévisions, en l’occurrence 2023.
133
Le Plan d’Affaires présente, pour la première année de prévisions et sur les principales zones de présence du
Groupe (France, Royaume-Uni, zone Euro (France comprise), États-Unis, Canada, G20), les perspectives de
croissance par référence au PIB et d’inflation.
134
Le Plan d’Affaires n’intègre pas l’impact des éventuelles opérations de croissance externe au-delà de 2023.
135
Année d’acquisition de Miller McAsphalt, qui a redimensionné le Groupe en 2018 (§ 3.2.2.1.ii).


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(ii) Période d’Extrapolation

Nous avons procédé à une extrapolation du Plan d’Affaires sur la période 2026 à 2028
(la « Période d’Extrapolation ») dont les trajectoires prévisionnelles se traduisent globalement
par :
une croissance annuelle de chiffre d’affaires convergeant linéairement vers 2,0% ;
un taux de marge opérationnelle à long terme de 3% que nous avons appréhendé à
l’appui des informations et éléments d’appréciation suivants :
 Colas, et consécutivement Bouygues, ont fait part au marché, sans qu’il ait été
atteint dans le passé, d’un objectif de marge opérationnelle courante de 4% jusqu’à
l’annonce, le 17 novembre 2022, des résultats du Groupe à fin septembre 2022, qui,
tenant compte, dans les perspectives, du « contexte inflationniste, notamment
dans les pays limitrophes de l’Ukraine, et de son impact dilutif sur la marge
opérationnelle courante, en particulier dans les activités de négoce de bitume », a
acté le remplacement de l’objectif de 4% de marge opérationnelle courante en
2023 par un « objectif de progression du résultat opérationnel courant en 2023 par
rapport à celui de 2022 », tout en indiquant que « grâce à des fondamentaux
porteurs et aux effets positifs des plans de transformation engagés, le Groupe est
confiant dans sa capacité à rejoindre à terme l’objectif de taux de marge
opérationnelle courante qu’il s’était fixé » ;
 si l’objectif de progression du résultat opérationnel courant des activités (ROCA) et
du résultat opérationnel courant (ROC) en 2023 par rapport à 2022 a été confirmé
lors des annonces successives, le 16 mai 2023 des résultats du 1er trimestre 2023,
le 23 février 2023 des résultats annuels 2022 136, et le 28 juillet 2023 des résultats
semestriels 2023, celui de 4% de marge opérationnelle n’est en revanche plus
évoqué dans ces trois communiqués ;
 le Plan d’Affaires vise un taux de marge opérationnelle après cession d’actifs
légèrement inférieur à 4% en 2025 (§ 4.4.1.5.i) ; cette ambition de taux de marge
opérationnelle d’environ 4% peut fluctuer notamment en fonction du contexte
macroéconomique, ainsi que des conditions de marché et d’exploitation du
Groupe. Dès lors, la Direction confirme que ce taux de marge opérationnelle ne
peut être considéré comme récurrent ;
 sans être en mesure de préjuger de la pérennité des cessions d’actifs sur la Période
d’Extrapolation, a fortiori à plus long terme, et en l’absence d’hypothèse de la
Société au-delà de la Période Explicite 137 :
- nous nous référons, pour apprécier la capacité du Groupe à pérenniser un niveau
de marge, à l’historique de 2018 à 2022 du taux de marge opérationnelle moyen
de 2,3% avant cession d’actifs, et de 2,9% après cession d’actifs 138 ;
- nous faisons converger ce taux, sur la Période d’Extrapolation, vers 3,0% ;
des investissements stables représentant 2,2% du chiffre d’affaires, correspondant à un
taux de Capex minimum au regard de l’historique ;
un niveau de BFR rapporté au chiffre d’affaires (2,3%) et un taux d’impôt sur les sociétés
rapporté à l’EBIT (26,1%) équivalents à ceux retenus en 2025.

136
En ce qui concerne le ROCA, nouvel indicateur de performance financière du Groupe, qui ne diffère du ROC
que du montant des amortissements et dépréciations des actifs incorporels reconnus lors des acquisitions, en
l’occurrence peu significatif (8 M€ en 2022).
137
Le processus d’élaboration des plans d’affaires est triennal.
138
Au cours des cinq derniers exercices clos, les taux de marge opérationnelle hors résultat sur cession d’actifs et
après résultat sur cession d’actifs ressortent respectivement entre 1,6% et 2,8% et entre 2,1% et 3,3%.


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(iii) Construction de la valeur terminale
La valeur terminale calculée à l’issue de la Période d’Extrapolation résulte :

de la capitalisation au taux d’actualisation, minoré du taux de croissance perpétuelle,
d’un cash-flow d’exploitation fiscalisé considéré comme récurrent ; et

de l’actualisation de la valeur terminale ainsi obtenue.

Notre calcul de la valeur terminale repose sur un flux normatif déterminé à partir des
hypothèses clés suivantes :

un taux de croissance perpétuelle de 2,0% (§ 4.4.1.3) ;

un taux de marge d’EBIT égal à 3,0% ;

un niveau d’investissement rapporté au chiffre d’affaires comparable au niveau
historique ;

une variation du BFR résultant de la croissance perpétuelle ;

la reconduction du taux d’impôt sur les sociétés (cf. supra ii).

4.4.1.6. Synthèse de la valorisation DCF
Nous présentons, ci-après, une analyse de sensibilité de la valeur de l’Action aux variations
croisées :

du taux d’actualisation (+/- 0,25 bp par rapport au taux d’actualisation de 8,4%) et du
taux de croissance perpétuelle (+/- 0,25 bp par rapport au taux de croissance
perpétuelle de 2,0%) :

Analyse de sensibilité de la valeur par Action
Croissance Taux d'actualisation
normative -50 bp -25 bp 0 bp +25 bp +50 bp
158 9 7 9% 8 2% 8 4% 8 7% 8 9%
-50 bp 161,6 155,1 149,0 143,4 138,1
-25 bp 167,3 160,3 153,8 147,8 142,2
0 bp 173,4 165,9 158,9 152,5 146,5
+25 bp 180,0 171,9 164,5 157,6 151,2
+50 bp 187,3 178,5 170,5 163,1 156,2


du taux d’actualisation (+/- 0,25 bp par rapport au taux d’actualisation de 8,4%) et du
taux de marge d’EBIT (+/- 0,10 bp par rapport au taux de marge d’EBIT de 3,0%) :

Analyse de sensibilité de la valeur par Action
Taux de marge Taux d'actualisation
(% EBIT) -50 bp -25 bp 0 bp +25 bp +50 bp
158 9 7 9% 8 2% 8 4% 8 7% 8 9%
-20 bp 162,9 155,9 149,4 143,4 137,9
-10 bp 168,1 160,9 154,2 148,0 142,2
0 bp 173,4 165,9 158,9 152,5 146,5
+10 bp 178,6 170,8 163,7 157,0 150,9
+20 bp 183,8 175,8 168,4 161,6 155,2

La valeur centrale de l’Action ressort à 158,9 €, dans une fourchette de valeurs de 147,8 € à
171,9 €.


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4.4.2. Valorisation analogique par les Comparables Boursiers
À titre secondaire, nous développons dans le présent chapitre la valorisation analogique de
l’Action par référence aux multiples d’EBIT d’un panel de comparables boursiers
(les « Comparables Boursiers »).

4.4.2.1. Composition de l’échantillon de Comparables Boursiers

Il n’existe pas, à notre connaissance, de sociétés cotées strictement comparables à Colas
réunissant des caractéristiques parfaitement identiques en termes d’activité, de taille, de taux
de marge d’exploitation et de zones d’implantation.

Au cas particulier, nous rappelons que plusieurs acteurs spécialisés, et en concurrence directe
avec Colas, ne font pas l’objet d’une cotation ou sont intégrés à des groupes de construction
dont l’activité routière ne représente qu’une part non prépondérante de l’ensemble de leur
activité.

En considérant les critères de secteur d’activité, de taux de marge et de perspectives de
croissance, nous avons constitué un panel composé de plusieurs sociétés cotées européennes
évoluant dans le secteur de la construction disposant d’une exposition aux activités routières,
toutefois moindre que celle de Colas, et également, pour certaines sociétés de l’échantillon,
à une activité ferroviaire.

Notre présentation de Comparables Boursiers, ainsi que nos critères de sélection pour la
constitution du panel, figurent respectivement en Annexe 8 et en Annexe 9.

Nous présentons, ci-après, les capitalisations boursières 139 des Comparables Boursiers :

Capitalisation boursière des Comparables Boursiers (Md€)
Capitalisation
Société Pays
boursière
Colas France 4,0
Balfour Beatty Royaume-Uni 2,2
Hochtief Allemagne 7,0
Implenia Suisse 0,7
Kier Royaume-Uni 0,5
Morgan Sindall Royaume-Uni 1,1
NCC Suède 0,9
Porr Autriche 0,5
Strabag Autriche 3,9
Moyenne 2,1
Source : Bloomberg




139
En moyenne 3 mois.


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4.4.2.2. Modalités de calcul des multiples de valeur d’entreprise

Nous avons écarté les multiples :

de chiffre d’affaires, car il ne nous paraît pas pertinent de valoriser le Groupe selon le
seul critère de volume d’activité sans tenir compte du critère de rentabilité
d’exploitation ;

d’excédent brut d’exploitation (EBITDA) du fait des différences d’intensité
capitalistique observées au sein de notre échantillon de Comparables Boursiers et du
Groupe ;

de résultat net (PER), car les PER conduisent à des estimations biaisées du fait des
écarts de structure financière et du différentiel de taux d’imposition applicable.

Ainsi, nous avons privilégié les multiples d’EBIT pour les années 2024 et 2025, qui ont été
appliqués aux agrégats du Plan d’Affaires, étant précisé que le résultat opérationnel courant
(ROC) est proche du résultat opérationnel courant des activités (ROCA 140), ces deux indicateurs
figurant dans le Plan d’Affaires.

Nous nous sommes référés pour le calcul des multiples de chacun des Comparables
Boursiers :

à la capitalisation boursière moyenne des 3 derniers mois ajustée de l’endettement
financier net (ou, le cas échéant, la trésorerie financière nette) 141 ;

aux estimations d’EBIT issues des consensus d’analystes 142.

4.4.2.3. Synthèse de la valorisation par les Comparables Boursiers

L’examen du profil et des multiples de valeur d’entreprise des Comparables Boursiers appelle
de notre part les commentaires suivants :

les Comparables Boursiers exercent des activités routières et, pour certains des
activités ferroviaires, qui sont intégrées globalement dans leur activité de construction
ou de génie civil ; ils présentent des perspectives de croissance et de rentabilité
relativement cohérentes avec celles anticipées par le Groupe ; et

les multiples d’EBIT issus de notre panel sont homogènes et sensiblement inférieurs à
ceux extériorisés par le Plan d’Affaires.

À partir des multiples de VE/EBIT moyens compris entre 5,6x et 5,9x, la valeur analogique de
l’Action par les Comparables Boursiers s’inscrit dans une fourchette de valeurs de 57,0 € à
63,3 €.




140
Résultat opérationnel courant avant prise en compte des amortissements et dépréciations des actifs incorporels
reconnus lors des acquisitions.
141
Nous avons retenu un endettement financier net au 31 décembre 2022 afin de prendre en compte la saisonnalité
de l’activité des Comparables Boursiers ; à l’instar de celles du Groupe, les activités des Comparables Boursiers
sont soumises aux contraintes climatiques, et voient leur endettement financier net croître fortement au cours du
premier semestre de l’année civile.
142
Nous avons recalendarisé les multiples de la société Kier, qui clôture ses comptes annuels au 30 juin.


Attestation d’Équité Colas 57
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À titre purement indicatif, par référence à l’indice Euro Stoxx Construction & Materials 143 ou/et
à des sociétés dont l’activité est orientée sur le marché des granulats et du béton prêt à
l’emploi 144, que nous avons également examinés, la valeur induite de l’Action, par l’application
des mêmes principes que ceux utilisés pour la valorisation par les Comparables Boursiers,
resterait sensiblement inférieure au Prix de l’Offre.

Pour information, et dans l’éventualité d’un réinvestissement par un actionnaire de Colas dans
la société Bouygues, nous avons valorisé l’Action à partir des multiples d’EBIT prévisionnels
de Bouygues ; il en ressort une valorisation analogique inférieure à celle du Prix de l’Offre.

4.4.3. Valorisation analogique par référence aux activités routières d’Eiffage et
de Vinci

En complément à la valorisation par les Comparables Boursiers, nous avons exploité les notes
des analystes financiers en charge du suivi des sociétés Eiffage et Vinci, externalisant une
valorisation de leurs activités routières (Annexe 11).

Nous retenons que les analystes financiers :

valorisent, par somme des parties, l’activité construction des deux groupes qui inclut
notamment les activités d’infrastructures routières d’Eurovia (Vinci) et d’Eiffage
Infrastructures (Eiffage) ;

retiennent des multiples VE/EBIT compris entre 6,0x et 8,3x pour Vinci et entre 6,0x et
7,5x pour Eiffage.

En appliquant ces multiples aux agrégats prévisionnels du Plan d’Affaires de l’année 2024, et
sous déduction de l’endettement financier net de 1.548 M€ (§ 4.1.6.2), la valeur de l’Action est
comprise dans une fourchette de 58,6 € et 100,0 €.




143
Source : Bloomberg.
144
Heidelberg Materials AG, Holcim AG, Vicat.


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4.5. Synthèse de l’Évaluation Multicritère

Les valeurs obtenues à l’issue de l’Évaluation Multicritère sont résumées dans le tableau
ci-dessous, mentionnant le niveau de prime induit par le Prix de l’Offre de 175 €, sur
l’ensemble des critères et méthodes d’évaluation que nous avons examinés et mis en œuvre :
Prix de l'Offre Prime / (décote) implicite
175 €

Méthode retenue à titre principal
158,9

Méthode intrinsèque DCF 147,8 171,9 18,4% 10,1% 1,8%



Méthodes retenues à titre secondaire
113,5
Spot 54,2%

114,1
20 séances 53,4%
115,0
60 séances 52,2%

116,6
120 séances 50,1%
Références
boursières 116,7
180 séances 50,0%

116,2
250 séances 50,6%

116,2
12 mois 50,6%

89,7
Valeur implicite des
analystes en charge du 68,1 144,6 157,0% 95,1% 21,0%
titre Bouygues

Comparables
Boursiers 57,0 63,3 206,8% 176,3%
Méthodes
analogiques
Multiple implicite
58,6 100,0 198,5% 75,1%
Eiffage/Vinci




À l’issue de nos travaux d’évaluation de l’Action, nous constatons que le Prix de l’Offre
extériorise :

une prime sur les valeurs centrales et les bornes hautes des fourchettes d’évaluation
de l’Action, pour l’ensemble des critères examinés et des méthodes d’évaluation mises
en œuvre ;

plus particulièrement une prime de 10,1% sur notre estimation de la valeur centrale de
l’Action selon la méthode DCF, retenue à titre principal.

Nous interprétons l’écart de valorisation de l’Action entre l’évaluation intrinsèque et
l’évaluation analogique par les Comparables Boursiers, retenue à titre secondaire, par la
position de « pure player » de Colas dans les infrastructures routières (maintenance et
rénovation) et l’intégration verticale du Groupe (exploitation des gisements et maîtrise des
ressources en matériaux).




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5. Analyse des éléments de valorisation de l’Établissement Présentateur
Nous avons examiné les travaux d’évaluation réalisés par Portzamparc en sa qualité
d’Établissement Présentateur, relatés dans le Projet de Note d’Information 145.
Les principales convergences ou divergences constatées dans le choix des critères et
méthodes d’évaluation, ainsi que dans leur mise en œuvre, peuvent se résumer comme suit.


5.1. Critères et méthodes d’évaluation retenus

Les méthodes d’évaluation que nous avons employées sont comparables à celles de
l’Établissement Présentateur, à l’exception de :

la valorisation intrinsèque par actualisation des flux de dividendes futurs (DDM) que
nous ne mettons pas en œuvre (§ 4.2.3) ; et

la valorisation analogique par référence aux multiples d’EBIT ressortant des notes
d’analystes des sociétés Eiffage et Vinci que nous avons retenue à titre secondaire
(§ 4.4.3).


5.2. Passage de la valeur d’entreprise à la valeur des capitaux propres

Le montant de l’endettement financier net de la valorisation intrinsèque a été différencié de
celui de la valorisation analogique à la fois par Ledouble et Portzamparc.

5.2.1. En évaluation intrinsèque

La réconciliation entre la dette financière nette que nous avons déterminée et celle de
l’Établissement Présentateur en valorisation intrinsèque (DCF) s’analyse comme suit :

Comparaison de l'endettement financier net en valorisation intrinsèque
M€ juin-23
Endettement financier net - Ledouble (1 838)
Sociétés mises en équivalence (80)
Impôts différés (44)
Autres actifs et passifs financiers courants (1)
Autres actifs financiers non courants 49
Endettement financier net - Portzamparc (1 914)
Source : Analyses Ledouble


L’examen comparé des éléments de passage de la valeur d’entreprise à la valeur des capitaux
propres appelle de notre part les commentaires suivants :

l’Établissement Présentateur retient la valeur nette comptable des titres mis en
équivalence, alors que nous avons procédé à une réévaluation de la société Tipco
Asphalt en fonction de son cours de bourse ;

l’Établissement Présentateur retient l’ensemble des actifs d’impôts différés nets, tandis
que nous n’intégrons dans l’endettement financier net que les impôts différés actif sur
les provisions pour avantages au personnel et sur les déficits fiscaux (44 M€) ;

145
Projet de Note d’Information, 3. Éléments d’appréciation du Prix de l’Offre, p. 23-43.


Attestation d’Équité Colas 60
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nous avons tenu compte dans l’endettement financier net des autres actifs et passifs
financiers courants (1 M€) ;

nous excluons les dépôts et cautionnements (49 M€), considérant qu’ils se rattachent
à l’exploitation et ne sont donc pas mobilisables.

5.2.2. En évaluation analogique

L’examen comparé du passage de la valeur d’entreprise à la valeur des capitaux propres en
valorisation analogique appelle de notre part les commentaires suivants :

l’Établissement Présentateur a appréhendé un endettement financier net projeté à fin
2023 146 ; nous avons retenu un endettement financier net au 31 décembre 2022 ;

l’endettement financier net s’entend avec l’incidence de la norme IFRS 16 pour
Ledouble, dans la mesure où l’EBIT retenu est calculé post IFRS 16, et hors impact
IFRS 16 pour Portzamparc ;

l’Établissement Présentateur tient compte d’autres actifs financiers, tandis que nous
les excluons pour assurer une homogénéité avec l’endettement financier net que nous
avons déterminé pour les Comparables Boursiers.

Notre endettement financier net en valorisation analogique ressort à 1.548 M€ versus 556 M€
pour l’Établissement Présentateur.


5.3. Références boursières

En sus de l’Établissement Présentateur, nous avons examiné les références boursières sur une
période de 180 séances, 250 séances et 12 mois.

A contrario, Portzamparc présente les références boursières également sur une période de
240 séances que nous ne retenons pas.




146
À partir d’une position de trésorerie nette estimée à fin décembre 2023 selon les éléments du Plan d’Affaires,
retraitée d’ajustements comptables au 30 juin 2023.


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5.4. Valorisation intrinsèque par actualisation des flux prévisionnels de trésorerie

L’examen comparé de l’application de la méthode DCF fait apparaître les principales
différences suivantes :

Taux d’actualisation :
 l’Établissement Présentateur se réfère, dans le principe, à un coût moyen pondéré
du capital (Wacc) en approche « indirecte », dissociant dans le principe le coût des
fonds propres et celui de la dette 147, alors que nous retenons un coût du capital en
approche « directe », à partir du beta de l’actif économique ;
 les taux d’actualisation convergent in fine (8,5% pour Portzamparc versus 8,4% pour
Ledouble), mais recèlent les différences méthodologiques suivantes :
- un taux sans risque déterminé à partir d’une moyenne 12 mois de l’OAT
France 10 ans (Portzamparc) versus une moyenne 3 mois de l’OAT France
10 ans (Ledouble) ;
- un beta se référant à un beta du secteur Engineering/Construction Europe
(Portzamparc) versus un beta de l’actif économique se référant à
l’échantillon de Comparables Boursiers (Ledouble) ;
- nous intégrons dans le calcul du taux d’actualisation une prime de risque
pays (-0,2%) ; l’Établissement Présentateur n’en retient pas.

L’Établissement Présentateur et Ledouble tablent sur un taux de croissance
perpétuelle identique de 2,0%.

Sur la Période d’Extrapolation, les hypothèses d’investissements 148 et de BFR 149
rapportés au chiffre d’affaires diffèrent, dans des proportions toutefois limitées.

In fine, ces différences méthodologiques n’ont pas d’incidence majeure sur la valeur centrale
de l’Action en valorisation intrinsèque : 158,3 € pour Portzamparc versus 158,9 € pour
Ledouble.


5.5. Valorisation analogique par les Comparables Boursiers

Portzamparc et Ledouble présentent les résultats de leurs valorisations analogiques
respectives à titre seulement secondaire.

Nous nous sommes attachés à constituer un échantillon de sociétés européennes restreint,
tandis que l’Établissement Présentateur présente un panel construit en fonction de critères de
sélection plus larges, qui se recoupe partiellement avec le nôtre :

nous avons écarté la société Granite Construction qui est localisée aux États-Unis, dans
la mesure où nous avons limité notre échantillon à des sociétés européennes ;

a contrario, la société Porr n’est pas incluse dans le panel de Portzamparc.




147
Du fait d’une situation de trésorerie nette positive à partir de 2024, le Wacc de l’Établissement Présentateur
correspond en définitive au coût des fonds propres.
148
2,3% pour l’Établissement Présentateur et 2,2% pour Ledouble.
149
1,9% pour l’Établissement Présentateur et 2,3% pour Ledouble.


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En ce qui concerne la mise en œuvre de la valorisation analogique par les Comparables
Boursiers, les différences entre Portzamparc et Ledouble sont les suivantes :

nous avons calculé des multiples d’EBIT à partir des capitalisations boursières des
Comparables Boursiers en moyenne 3 mois versus un cours spot pour l’Établissement
Présentateur ;

nous avons retenu les multiples des Comparables Boursiers sur la période 2024 à 2025,
tandis que l’Établissement Présentateur se limite aux années 2023 et 2024.


5.6. Valeur implicite de l’Action par la somme des parties de Bouygues

La principale divergence réside dans la prise en compte par Ledouble de la dette locative
dans le calcul de l’endettement financier net 150 (§ 4.1.6.2), alors que Portzamparc ne retient
pas la dette locative.


5.7. Synthèse de la comparaison des éléments de valorisation

La comparaison chiffrée de nos travaux avec ceux de l’Établissement Présentateur est exposée
ci-après :
Comparaison des valeurs de l'Action entre Ledouble et l'Etablissement Présentateur
Ledouble Prime/(Décote) Portzamparc Prime/(Décote)
€/Action
Min. Centrale Max. Min. Centrale Max. Min. Centrale Max. Min. Centrale Max.
Prix de l'Offre 175,0 € 175,0 €
Approches intrinsèques
Méthodes retenues DCF 147,8 € 158,9 € 171,9 € 18,4% 10,1% 1,8% 147,9 € 158,3 € 170,5 € 18,3% 10,5% 2,6%
à titre principal
DDM n.a. 143,8 € 152,6 € 163,0 € 21,7% 14,7% 7,4%

Références boursières
Spot au 15 septembre 2023 113,5 € 54,2% 113,5 € 54,2%
20 séances 114,1 € 53,4% 114,1 € 53,4%
60 séances 115,0 € 52,2% 115,0 € 52,2%
120 séances 116,6 € 50,1% 116,6 € 50,1%
180 séances 116,7 € 50,0% n.a.
240 séances n.a. 116,4 € 50,4%
250 séances 116,2 € 50,6% n.a.
12 mois 116,2 € 50,6% n.a.
Méthodes retenues Min. 12 mois 111,5 € 57,0% 111,5 € 57,0%
à titre indicatif Max. 12 mois 121,0 € 44,6% 121,0 € 44,6%

Valeur implicite des analystes en charge du titre Bouygues 68,1 € 89,7 € 144,6 € 157,0% 95,1% 21,0% 98,5 € 121,3 € 175,0 € 77,7% 44,3% -
Approches analogiques
Comparables Boursiers 57,0 € 63,3 € 206,8% 176,3% 68,0 € 72,0 € 157,3% 143,1%
Valorisation analogique par référence aux activités
58,6 € 100,0 € 198,5% 75,1% n.a.
routières d'Eiffage et de Vinci
Approche patrimoniale
Actif Net Comptable n.a. 99,2 € 76,4%




À défaut d’information exhaustive sur le mode de calcul de la valeur d’entreprise du Groupe par les analystes
150

couvrant le titre Bouygues, nous avons postulé que les multiples d’EBIT implicites mobilisés pour la valorisation de
Colas au sein de Bouygues s’entendent après incidence de la norme IFRS 16 ; à titre indicatif, et en comparaison
de l’approche de l’Établissement Présentateur, la valeur de l’Action, hors incidence sur l’endettement financier net
de la norme IFRS 16, s’inscrirait dans une fourchette de 88,9 € à 165,5 €, autour d’une moyenne de 110,5 €.


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6. Accords et Opérations Connexes
Nous n’avons pas identifié d’accord ou/et d’opération connexe(s) au sens de l’article 261-1 I
4° du règlement général de l’AMF ; le Projet de Note d’Information de Bouygues n’en fait pas
non plus mention ; à titre d’information :

nous avons consulté la documentation relative aux dispositions des conventions
réglementées en vigueur au titre de l’exercice clos le 31 décembre 2022, d’une part, et
d’autres conventions courantes mises à notre disposition 151, d’autre part, et n’y avons
pas identifié de dispositif de nature à préjudicier aux intérêts des Actionnaires
Minoritaires dans le contexte de l’Offre ;

en particulier, la convention d’intégration fiscale entre Colas et Bouygues, renouvelée
par l’Assemblée Générale de Colas en date du 26 avril 2022, n’a pas d’incidence
spécifique dans le cadre du projet d’Offre de Bouygues 152 ;

compte tenu du contrôle exercé de longue date par Bouygues sur Colas, le projet
d’Offre de Bouygues sur la fraction résiduelle du capital de Colas non encore détenue
n’est pas de nature à générer des synergies de coûts ni de résultat au profit de
Bouygues et de ses actionnaires ; sa mise en œuvre n’aura pas non plus d’impact sur
Colas.

Le Projet de Note d’Information précise en outre l’absence d’engagement d’apport à l’Offre
Publique de Retrait (§ 2.6).

L’économie des frais de cotation de l’Action consécutive au Retrait Obligatoire, que nous
avons calculée en la rapportant au nombre d’Actions, n’est pas significative au regard du Prix
de l’Offre.



7. Observations formulées par des Actionnaires Minoritaires
Par un communiqué de presse du 18 septembre 2023, Colas a fait part de la désignation de
Ledouble en qualité d’Expert Indépendant.

Nous avons relayé cette information sur notre site internet dès le 19 septembre 2023.

Nous n’avons pas reçu de courrier de la part d’Actionnaires Minoritaires, et il ne nous en a pas
été signalé par la Direction, par l’Initiateur ou par les services de l’AMF.




151
Convention d’assistance technique (Supply of services agreement) entre Bouygues Asia et Colas SA ; Convention
de trésorerie entre Bouygues Relais et Colas SA ; Convention de placements entre Bouygues Relais et Colas SA /
Convention de relais entre Bouygues Relais et Colas SA ; Convention de refacturation de la rémunération du
Président Directeur Général de Colas SA à Bouygues SA ; Convention de mise à disposition de locaux entre le
GIE 32 Hoche et Colas SA.
152
La convention d’intégration fiscale met à la charge de la société Colas les montants d’impôt dont elle est
redevable et solidaire du paiement.


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8. Synthèse
Conformément au champ de saisine de l’Expert Indépendant (§ 1.1), nous nous sommes
attachés à vérifier le caractère équitable des conditions financières de l’Offre au regard de la
valeur de l’Action issue de l’Évaluation Multicritère.

Nous rappelons que nous apprécions le Prix de l’Offre par référence aux conditions financières
de l’Offre et à l’évaluation de l’Action dans les circonstances actuelles, lesquelles, par
définition, diffèrent des conditions dans lesquelles les Actionnaires Minoritaires ont pu, au cas
par cas, acquérir leurs Actions.

Les Actionnaires Minoritaires bénéficient d’une liquidité de leurs Actions au Prix de l’Offre de
175 € qui extériorise une prime, sur les valeurs centrales ainsi que par rapport aux bornes
hautes des fourchettes d’évaluation de l’Action, pour l’ensemble des critères examinés et des
méthodes d’évaluation mises en œuvre dans l’Évaluation Multicritère (§ 4.3 et § 4.4).

Par ailleurs :

aucune transaction réalisée par l’Initiateur sur le capital de la Société au cours des
douze mois précédant l’annonce de l’Offre 153 n’a été portée à notre connaissance, et
nous n’en avons pas relevé (§ 4.2.5) ;

aucune opération sur le capital de la Société n’est intervenue au cours des dix-huit
derniers mois précédant l’annonce de l’Offre (§ 4.2.5) ;

nous avons obtenu la confirmation que, comme indiqué dans le Projet de Note
d’Information, l’Initiateur n’attend pas de synergies significatives de coûts ni de
résultats du fait de l’Offre (§ 2.5).

Nous n’avons pas reçu de courrier, ni de courriel, de la part d’Actionnaires Minoritaires, et il
ne nous en a pas été signalé par la Direction, l’Initiateur ou par les services de l’AMF (§ 7).

Bien que Ledouble ait été désigné au titre notamment de l’article 261-1 4°, nous n’avons pas
identifié d’accord ou/et d’opération connexe(s) à l’Offre, et il ne nous en a pas été signalé.

Nous n’avons pas identifié d’élément assimilable à un transfert de valeur au profit de Bouygues
ni de dispositif préjudiciable aux intérêts des Actionnaires Minoritaires.




153
À l’exception des transactions réalisées par la Société que l’Initiateur contrôle, au titre du contrat de liquidité.


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9. Conclusion
À l’issue de nos travaux d’évaluation de l’Action, nous sommes d’avis que le Prix de l’Offre de
175 € est équitable d’un point de vue financier pour les actionnaires de Colas apportant leurs
titres à l’Offre.

Nous n’avons pas relevé d’opérations connexes à l'Offre susceptibles d'avoir un impact
significatif sur le Prix de l’Offre au sens de l’article 261-1 I 4° du règlement général de l’AMF.

Paris, le 12 octobre 2023

LEDOUBLE SAS




Olivier CRETTÉ Stéphanie GUILLAUMIN

Associé Associée




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ANNEXES
Lettre de mission Annexe 1

Programme de travail et rémunération de Ledouble Annexe 2

Principales étapes de l’expertise Annexe 3

Principaux interlocuteurs de Ledouble Annexe 4

Principales sources d’information exploitées Annexe 5

Composition de l’équipe Ledouble Annexe 6

Expertises financières réalisées par Ledouble Annexe 7

Présentation des Comparables Boursiers Annexe 8

Critères de sélection des Comparables Boursiers Annexe 9

Présentation des Transactions Comparables Annexe 10

Exploitation des notes d’analystes d’Eiffage et de Vinci Annexe 11

Principes de la revue qualité Annexe 12




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ANNEXE 1 : LETTRE DE MISSION




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ANNEXE 1 : LETTRE DE MISSION (suite)




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ANNEXE 1 : LETTRE DE MISSION (suite)




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ANNEXE 2 : PROGRAMME DE TRAVAIL ET RÉMUNÉRATION DE
LEDOUBLE
Travaux préliminaires et prise de connaissance
 Revue de presse et recherches documentaires
 Entretiens avec la Direction, les membres du Comité Ad Hoc et les Conseils
 Examen des informations publiques relatives au Groupe
 Analyse de l’Offre et de son cadre juridique
 Étude de l’évolution historique du cours de l’Action et des cours des titres des
sociétés retenues pour la sélection des Comparables Boursiers
 Requêtes documentaires

Travaux de valorisation
 Revue des résultats historiques, de la structure financière et des évènements
marquants du Groupe
 Recherches d’informations sectorielles et financières dans nos bases de données
 Exploitation des réponses aux requêtes documentaires
 Analyse conjointe du cours de bourse de l’Action et du titre Bouygues
 Analyse conjointe du cours de bourse de l’Action et des titres des Comparables
Boursiers
 Exploitation des notes d’analystes en charge du suivi de l’Action, du titre Bouygues,
et des titres d’Eiffage et de Vinci
 Étude de la structure financière du Groupe
 Constitution d’un panel de Comparables Boursiers
 Recherche de Transactions Comparables
 Évaluation Multicritère et analyses de sensibilité sur les paramètres d’évaluation

Restitution des travaux et administration
 Rédaction de la lettre de Mission
 Réunions et contacts avec nos interlocuteurs
 Rédaction du Rapport
 Administration et supervision de la Mission

Rémunération
Le montant des honoraires de Ledouble, qui s’établit à 340.000 € hors taxes et débours,
en fonction du temps consacré à la Mission, est indépendant du dénouement de l’Offre,
et correspond à une enveloppe d’environ 1.700 heures.




Attestation d’Équité Colas 71
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ANNEXE 3 : PRINCIPALES ÉTAPES DE L’EXPERTISE
Août 2023
 Réponse à l’appel d’offres en vue de la désignation d’un expert indépendant
 Présentation de notre proposition de mission
 Confirmation de la décision de désignation, par le Conseil d’Administration, de
Ledouble en qualité d’expert indépendant (28 août 2023)

Septembre 2023
 Exploitation des informations publiques relatives à la Société
 Requêtes documentaires
 Réunions et entretiens avec la Direction, les Conseils et l’Établissement
Présentateur
 Réunions avec le Comité Ad Hoc sur l’étendue de la Mission, les modalités de sa
mise en œuvre et l’approche envisagée par l’Expert Indépendant pour l’Évaluation
Multicritère154
 Réunions avec les représentants de Bouygues
 Réunion avec les représentants d’Amundi Asset Management
 Lettre de mission de la Société
 Prise de connaissance du communiqué de l’annonce de l’Offre au marché
 Examen du rapport d’évaluation établi par l’Établissement Présentateur
 Examen du Projet de Note d’Information
 Sessions Q&A avec la Direction sur les comptes historiques, les comptes
semestriels 2023 et le Plan d’Affaires
 Revue des procès-verbaux des Conseils d’Administration et des Assemblées
Générales
 Étude de marché et analyse des performances historiques du Groupe
 Exploitation des notes d’analystes en charge du suivi des titres Bouygues, Eiffage
et Vinci
 Recherche de références transactionnelles
 Constitution d’un panel de Comparables Boursiers
 Analyse conjointe du cours de bourse de l’Action et du titre Bouygues
 Analyse conjointe du cours de bourse de l’Action et des titres des Comparables
Boursiers
 Analyse et modélisation du Plan d’Affaires
 Élaboration du projet de Rapport




154
1er septembre 2023 et 14 septembre 2023.


Attestation d’Équité Colas 72
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ANNEXE 3 : PRINCIPALES ÉTAPES DE L’EXPERTISE (suite)
Octobre 2023
 Réunions et entretiens avec la Direction, les Conseils et l’Établissement
Présentateur
 Contact avec un analyste financier en charge du suivi du titre Bouygues
 Réunion avec le Comité Ad Hoc sur les premiers résultats de l’Évaluation
Multicritère 155
 Finalisation de l’Évaluation Multicritère
 Finalisation du projet de Rapport et présentation au Comité Ad Hoc 156
 Revue qualité
 Lettre de représentation de la Société et confirmations de l’Initiateur
 Finalisation du Rapport et présentation au Comité Ad Hoc 157 puis au Conseil
d’Administration 158




155
2 octobre 2023.
156
10 octobre 2023.
157
12 octobre 2023.
158
13 octobre 2023.


Attestation d’Équité Colas 73
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ANNEXE 4 : PRINCIPAUX INTERLOCUTEURS DE LEDOUBLE
Société
 Valérie AGATHON Directrice Administration, Finance et Stratégie
 Emmanuel ROLLIN Directeur Juridique, Conformité et Risques
 Jean-Paul JORRO Directeur du Contrôle Financier
 Yannick DOLLÉ Directeur Juridique Adjoint
 Sabine GELBARD Directrice Comptabilité et Consolidation
 Thierry MÉLINE Directeur Général France Océan Indien Antilles Guyane
 John HARRINGTON Directeur Général États-Unis
 François VACHON Directeur Général Canada
 Hervé Le JOLIFF Directeur General Colas Rail
 Bernard SALA Directeur Général Adjoint Développement Responsable et Innovation

Comité Ad Hoc
 Colette LEWINER Présidente du Comité Ad hoc et Administratrice indépendante
 Catherine RONGE Administratrice indépendante
 Didier CASAS Administrateur

Conseil juridique du Comité Ad Hoc

Viguié Schmidt
 Yves SCHMIDT Associé
 Tanguy GRIMALD Avocat
 Louise DILE Avocat

Conseil juridique de la Société

Darrois Villey Maillot Brochier
 Christophe VINSONNEAU Associé
 Cécile de NARP Counsel
 Léonor BOULANGER Avocat

Initiateur
 Alain MOLUSCHI Directeur Trésorerie et Financements
 Hélène BUISSON Head of Finance Department




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ANNEXE 4 : PRINCIPAUX INTERLOCUTEURS DE LEDOUBLE (suite)
Établissement Présentateur

Portzamparc
 Cyrille GONTHIER Managing Director - Head of Corporate Finance
 Capucine METAYER VP - Corporate Finance
 Arnaud DESPRE Sell-Side Equity Analyst
 Nicolas ROYOT Co-Responsable Analyse Financière
 Gino GOGO Associate – Corporate Finance

Gestionnaire du FCPE de la Société

Amundi Asset Management
 Alison HUSSON Chargée d’affaires ESR Grandes Entreprises
 Stéphane MOREAU Gérant de portefeuille

Analyste en charge du suivi de la Société

CIC Market Solutions
 Eric RAVARY Equity analyst




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ANNEXE 5 : PRINCIPALES SOURCES D’INFORMATION EXPLOITÉES
Documentation relative à l’Offre
 Procès-verbal de désignation de l’Expert Indépendant par le Conseil d’Administration
 Procès-verbal du Conseil d’Administration approuvant le Plan d’Affaires
 Lettre de mission de la Société à l’Expert Indépendant
 Projet de Note d’Information et Projet de Note d’Information en Réponse
 Rapport d’évaluation de l’Établissement Présentateur

Documentation relative à Colas
Informations juridiques
 Kbis
 Statuts
 Organigramme du Groupe
 Conventions courantes et réglementées
 Répartition du capital et des droits de vote
 Procès-verbaux du Conseil d’Administration (2021 à 2023)
 Procès-verbaux des Assemblées Générales (2021 à 2023)
Informations comptables et financières
 Rapports annuels (2018 à 2022)
 Rapport financier semestriel (2023)
 Communiqués sur les comptes, les résultats et le chiffre d’affaires (2021 à 2023)
 Contribution des sociétés mises en équivalence et des intérêts minoritaires (2022)
 Plan d’Affaires (2023 à 2025) et documentation associée
 Révision budgétaire 2023 (« B1 »)
 Tests de dépréciation des actifs réalisés dans le cadre de l’établissement des comptes
consolidés au 31 décembre 2022
 Comparaison entre les budgets et les réalisations (2020 à 2022)
 Comparaison entre les trois derniers plans d’affaires et les réalisations (2020-2022 à
2022-2024)
 Rapports adressés par les commissaires aux comptes au comité d’audit (31 décembre
2022 et 30 juin 2023)
 Notes d’analystes en charge du suivi des titres Eiffage et Vinci (2023)
 Détail des frais relatifs à la cotation de l’Action (2022)
 Support de réunion des comités d’audit (24 juillet 2023 ; 17 février 2023 ; 26 juillet 2022)
 Support de réunion d’information sur les résultats 2022 du Groupe (23 février 2023)
 Support de présentation des principales implantations du Groupe
 Documentation relative au FCPE et inventaire du portefeuille (22 septembre 2023)




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ANNEXE 5 : PRINCIPALES SOURCES D’INFORMATION EXPLOITÉES
(suite)
Documentation relative à Bouygues
Informations juridiques
 Note d’information établie par Bouygues relative à l’offre publique de retrait suivie
d’un retrait obligatoire visant les actions de Bouygues Construction initiée par
Bouygues (visa AMF n°21-023)
 Note d’information établie par Bouygues Construction en réponse à l’offre publique
de retrait suivie d’un retrait obligatoire visant les actions de Bouygues Construction
initiée par Bouygues (visa AMF n°21-024)
 Avis financier relatif à l’offre publique d’échange simplifiée initiée par Bouygues sur les
actions Colas (25 juillet au 31 août 2000)
Informations comptables et financières
 Document d’enregistrement universel (2022)
 Rapport financier semestriel (2023)
 Communiqués sur les comptes, les résultats et le chiffre d’affaires (2021 à 2023)
 Notes d’analystes en charge du suivi du titre Bouygues (2023)

Documentation sectorielle
 Euroconstruct, « 95th Euroconstruct, Summary report », Summer 2023
 FMI, « North American Engineering and Construction Outlook », July 2023
 Mordor Intelligence, « Secteur des infrastructures au Canada – Analyse de la taille et
des parts – Tendances et prévisions de croissance (2023-2028) » (extrait)
 Research and Markets, « Roads Global Market Report 2023 », May 2023 (extrait)
 Xerfi, « Les travaux routiers, Conjoncture et prévisions 2023, Analyse de la concurrence
et des nouveaux équilibres, Performances financières des entreprises », juillet 2023
 Xerfi, « Bouygues, Dynamique du groupe et de ses activités, Environnement
concurrentiel et perspectives stratégiques », avril 2023

Sites d’informations
Société et Comparables Boursiers
 Colas, https://www.colas.com/
 Balfour Beatty, https://www.balfourbeatty.com/
 Hochtief, https://www.hochtief.com/
 Implenia, https://implenia.com/
 Kier, https://www.kier.co.uk/
 Morgan Sindall, https://www.morgansindall.com/
 NCC, https://www.ncc.com/
 Porr, https://porr-group.com/
 Strabag, https://www.strabag.com/


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ANNEXE 5 : PRINCIPALES SOURCES D’INFORMATION EXPLOITÉES
(suite)
Sites d’informations (suite)

Autres sociétés
 Bouygues, https://www.bouygues.com/
 Eiffage, https://www.eiffage.com/
 Vinci, https://www.vinci.com/

Autres sites
 AMF, http://www.amf-france.org/
 Banque de France, https://www.banque-france.fr/
 FMI, https://www.imf.org/fr/Home

Bases de données
 Bloomberg
 Mergermarket
 S&P Capital IQ
 Xerfi




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ANNEXE 6 : COMPOSITION DE L’ÉQUIPE LEDOUBLE
Ledouble est un cabinet spécialisé dans l’expertise financière. À ce titre, il a réalisé de
nombreuses missions d’expertise indépendante, notamment dans le cadre d’offres publiques.
Les principales missions d’expertise et d’analyses financières indépendantes effectuées dans
ce domaine sur la période la plus récente (2017 à 2023) figurent en Annexe 7.

Ledouble est membre fondateur de l’Association Professionnelle des Experts Indépendants
(APEI), association professionnelle agréée par l’AMF en application de l’article 263-1 de son
règlement général, de la Société Française des Évaluateurs (SFEV), et suit les règles
déontologiques décrites sur son site Internet : http://www.ledouble.fr

L’équipe Ledouble affectée à la Mission est la suivante :


Olivier CRETTÉ, Associé,
 Expert-comptable et commissaire aux comptes
 EM Lyon, docteur en sciences de gestion
 Expert près la Cour d’Appel de Paris
 Membre de l’APEI et de la SFEV
 Vice-président du Comité des normes professionnelles de la Compagnie Nationale
des Commissaires aux Comptes (CNCC)
 Professeur associé au Conservatoire National des Arts et Métiers (CNAM)

Stéphanie GUILLAUMIN, Associée
 Toulouse Business School – Programme Grande École, Master Banque et Marchés
Financiers
 Master I Monnaie Finance de l’Université Paris Ouest Nanterre La Défense
 CIIA (Certified International Investment Analysts) – SFAF (Société Française des
Analystes Financiers)
 Membre de l’APEI et de la SFEV

Jonathan NILLY, Directeur
 EM Lyon Business School – Mastère Spécialisé en Ingénierie Financière
 École Nationale Supérieure des Mines de Douai – Grade de Master en Ingénierie
 Diplôme Supérieur de Comptabilité et de Gestion
 Membre de la SFEV

Nicolas MICHEL, Responsable de mission
 IESEG School of Management – Master en Finance d’Entreprise
 Faculté de Droit de Lille – Diplôme Universitaire en Droit des Affaires

Laure CAPANNA, Analyste
 Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne – Magistère finance
 Toulouse School of Economics – Licence




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ANNEXE 6 : COMPOSITION DE L’ÉQUIPE LEDOUBLE (suite)
Agnès PINIOT, Associée, Présidente de Ledouble, Revue qualité
 Expert-comptable et commissaire aux comptes
 MSTCF, Université Paris IX – Dauphine
 Expert près la Cour d’Appel de Paris
 Présidente de l’APEI
 Membre de la SFEV
 Membre de la Commission « Évaluation, Commissariat aux apports et à la fusion » de
la Compagnie Nationale des Commissaires aux Comptes (CNCC)




Attestation d’Équité Colas 80
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ANNEXE 7 : LISTE DES EXPERTISES FINANCIÈRES RÉALISÉES
DEPUIS 2017
Expertises indépendantes
Année Société Établissement(s) présentateur(s)
2023 Kaufman & Broad *
2023 FIEBM Oddo BHF
2023 Technicolor Creative Studios *
2023 UFF Natixis
2022 Altur Investissement Oddo BHF
2022 Linedata Degroof Petercam
2022 Robertet Lazard Frères Banque, Portzamparc - Groupe BNP Paribas
2022 Albioma Société Générale
2022 CNP Assurances Barclays Bank, Morgan Stanley, Natixis, BNP Paribas
2021 L'Oréal *
2021 Europcar Bank of America, BNP Parivas
2021 Baccarat Mediobanca
2021 XPO Logistics Europe Rothschild Martin Maurel
2021 Natixis JP Morgan
2021 EPC Groupe Natixis
2021 Selectirente Natixis
2021 Spir Communication Kepler Cheuvreux
2020 EasyVista Natixis
2020 Lafuma Société Générale
2020 Ingenico BNP Paribas, Morgan Stanley, Natixis, Société Générale
2019 Tereis Goldman Sachs Paris et Cie, Natixis
2019 MBWS *
2019 Selectirente Rothschild Martin Maurel
2019 Locindus Natixis
2018 Baccarat Société Générale
2018 Aufeminin Rothschild
2018 Direct Energie Lazard Frères Banque, Société Générale CIB
2018 Altamir CA-CIB
2018 Spir Communication Kepler Cheuvreux
2018 Business & Decision Portzamparc - Groupe BNP Paribas
2018 Aufeminin Rothschild
2018 A2micile Swiss Life Banque Privée
2017 Assystem CA-CIB, BNP Paris, Société Générale
2017 CGG *
2017 Eurosic Deutsche Bank, Natixis
2017 Etam Developpement Natixis, Rothschild
* : Rachat d'actions / Restructuration financière / Augmentation de capital réservée
.




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ANNEXE 8 : PRÉSENTATION DES COMPARABLES BOURSIERS


Description des Comparables Boursiers
Cap. Boursière CA 2022 % EBIT 2022
Société Pays Chiffre d'affaires par activité Chiffre d'affaires par région
(3 mois M€) (M€) Post IFRS 16


Services de
3% construction
13%
Royaume-
Services de Uni
Balfour Beatty 2 180 8 601 1,9% support 50% 50%
États-Unis

84% Investissements
infrastructure




1%
Amérique
1% 5%

30% Asie
Services 28%
Pacifique
Hochtief 7 030 26 219 2,6%
Construction
Europe
Autres 67%
69%
Autres




4% 4% 3% 1%
Suisse
Génie civil 2%
8% Allemagne
Construction 8% Norvège
Implenia 717 3 606 3,9% 48% 51% Suède
44% Immobilier France
28% Autriche
Autres Autres




0% Services
d'infrastructure

Kier Group 460 3 655 1,4% 49% 51% Construction



Propriété




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ANNEXE 8 : PRÉSENTATION DES COMPARABLES BOURSIERS (suite)


Description des Comparables Boursiers
Cap. Boursière CA 2022 % EBIT 2022
Société Pays Chiffre d'affaires par activité Chiffre d'affaires par région
(3 mois M€) (M€) Post IFRS 16

Construction et
infrastructure

7% 4% Aménagement

19% 43% Partenariat pour
Morgan Sindall Group 1 063 4 073 2,4% le logement
Régénération
27% urbaine
Services
immobiliers

Infrastructure

2% Construction - 10% Suède
20% Suède
30%
13% Danemark
Construction -
NCC 947 4 865 2,5%
Pays nordiques Norvège
58%
24% Industrie 19%
Finlande
25%
Développement
immobilier


Suisse /
10% Génie civil 2% Autriche
7% Allemagne
11%
Pologne
Porr 478 7 596 2,1% Construction
35% 55% 50%
14% CEE
Autres Infrastructure
15%
internationale
Autres


2% Construction
3% Allemagne
5%
3%
4% Materiaux de 16%
construction Reste de
Gestion des 45% l'Europe
Strabag 3 885 17 042 4,1% installations
Autriche
Developpement 33%
87% de projet
Reste du
Autres Monde




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ANNEXE 9 : CRITÈRES DE SÉLECTION DES COMPARABLES
BOURSIERS


Matrice de sélection des Comparables Boursiers
Retenu par
Implantation
Société Pays Activité Taille l'Établissement
géographique
Présentateur


Balfour Beatty    

Hochtief    

Implenia    

Kier Group    

Morgan Sindall Group    

NCC    

Porr    

Strabag    




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ANNEXE 10 : PRÉSENTATION DES TRANSACTIONS COMPARABLES

Transactions Comparables
xEBIT (avec prime xEBIT (hors prime
Date Acquéreur Cible
de contrôle) de contrôle)
sept.-22 ACS Hochtief 5,8x 5,0x
Moyenne 5,8x 5,0x
Sources : MergerMarket, analyses Ledouble




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ANNEXE 11 : EXPLOITATION DES NOTES D’ANALYSTES D’EIFFAGE
ET DE VINCI
Valorisation analogique par référence aux multiples d’EBIT ressortant des notes d’analystes Eiffage et Vinci
Endettement Capitaux Nombre Valeur par
Date de VE Groupe
Analystes financier net propres d'Actions Action
publication (M€)
(M€) (M€) (M) (€)
Eiffage
UBS 04/09/2023 3 475 (1 548) 1 927 32,6 59,0 €
Morgan Stanley 25/08/2023 3 757 (1 548) 2 208 32,6 67,7 €
JPMorgan 12/07/2023 3 478 (1 548) 1 929 32,6 59,1 €
BofA 11/05/2023 4 063 (1 548) 2 514 32,6 77,0 €
RBC 07/03/2023 4 347 (1 548) 2 799 32,6 85,7 €
Société Générale 06/03/2023 3 774 (1 548) 2 225 32,6 68,2 €
Barclays 01/03/2023 3 869 (1 548) 2 321 32,6 71,1 €

Vinci
Jefferies 03/08/2023 4 567 (1 548) 3 019 32,6 92,5 €
UBS 01/08/2023 3 462 (1 548) 1 913 32,6 58,6 €
Morgan Stanley 31/07/2023 4 068 (1 548) 2 519 32,6 77,2 €
JP Morgan 31/07/2023 3 480 (1 548) 1 932 32,6 59,2 €
Oddo 20/06/2023 4 811 (1 548) 3 263 32,6 100,0 €
Plus haut 4 811 3 263 100,0 €
Plus bas 3 462 1 913 58,6 €
Moyenne 3 929 2 381 72,9 €
Médiane 3 821 2 273 69,6 €
Source : Analyses Ledouble




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ANNEXE 12 : PRINCIPES DE LA REVUE QUALITÉ
L’article 3 II.12 de l’instruction AMF n°2006-08 prévoit que le rapport d’expertise comporte
« une description de la mission, du rôle et des diligences effectuées par la personne en charge
de la revue qualité du rapport d’expertise, ainsi que la description des garanties
d’indépendance dont celle-ci bénéficie ».

En l’espèce, le contrôleur qualité :

n’a pas pris part directement à la réalisation de la Mission et est intervenu en totale
indépendance à l’égard des deux signataires du Rapport, ainsi que des autres membres
de l’équipe Ledouble ;

a été consulté lors de l’acceptation de la Mission sur l’indépendance de Ledouble et sa
propre indépendance ;

est intervenu pour :
 valider la structure du Rapport et en tester la cohérence avec le champ de la Mission
tel que défini dans la lettre de mission de la Société en Annexe 1 ;
 procéder à l’examen des points de saisine de Ledouble ;
 s’assurer, dans le contexte spécifique de la Mission, de la prise en compte des
dispositions réglementaires et des recommandations de l’AMF ;
 s’informer de la nature de la documentation exploitée au cours de la Mission ;
 vérifier le respect des procédures internes à Ledouble applicables en matière
d’expertise indépendante ;
 questionner les signataires du Rapport sur les hypothèses et paramètres structurant
l’Évaluation Multicritère, ainsi que la synthèse des échanges avec nos interlocuteurs ;
 examiner le contenu des fichiers de synthèse sous-tendant l’Évaluation
Multicritère ;
 suivre la rédaction du Rapport sur le plan formel en relation avec les signataires, par la
formalisation de « questions-réponses » ;
 vérifier in fine la cohérence entre le contenu du Rapport et sa conclusion.




Attestation d’Équité Colas 87